摩根士丹利：伊利股份（600887）2026年上半年步入正轨；原奶供需改善
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摘要
摩根士丹利指出，伊利股份（600887.SS）2026年上半年业绩符合指引，管理层维持2026年中等个位数（MSD）的收入增长目标。目前公司股票评级为“增持”，目标价人民币33.00元。第二季度液态奶受季节性影响同比持平，但渠道库存保持健康。管理层预计2026年原奶价格将同比基本稳定，下半年有望小幅复苏，促销压力将随成本上升而缓解。资本配置方面，公司重申在2025-27年期间派息率不低于75%。此外，原奶供需正接近平衡，这将有利于具备强大供应链和成本控制能力的龙头企业。
主要观点
* 1H26业绩符合指引：2026年上半年表现符合预期，管理层维持2026年中等个位数（MSD）收入增长目标。
* 液态奶表现：2Q26液态奶因季节性同比持平，符合管理层计划，渠道库存保持健康。
* 原奶价格展望：预计2026年原奶价格同比基本稳定，2H26将出现小幅复苏，促销压力应会随成本上升而缓解。
* 税务影响：潜在税务变化仍在审查中，可能影响部分此前享受税收优惠的类别，但管理层预计对核心利润无重大影响。
* 资本配置：公司重申在2025-27年期间的股息支付率不低于75%。
* UHT奶稳健：1H26实现正增长，Satine表现优于基础UHT奶。增长由销量驱动，定价稳定。乳饮料保持稳健，酸奶降幅收窄。
* 鲜奶强劲增长：1H26鲜奶业务持续强劲增长，尽管目前仍处于亏损状态。
* 奶粉及其他业务：婴幼儿配方奶粉（IMF）有望实现MSD至HSD的销售增长及1-2个百分点（ppt）的市场份额提升。成人营养品实现两位数增长，冰淇淋和奶酪保持稳健增长。
* 原奶供需改善：供需正接近平衡。上游盈利改善和促销减少将有利于供应链和成本控制较强的龙头企业。
* 海外业务拓展：1H26海外业务继续实现增长和利润率提升，包括新西兰的乳制品配料业务、东南亚的冰淇淋和乳饮料，以及澳优的海外业务。
论述逻辑
投资者电话会议沟通 -> 确认1H26业绩符合指引并维持全年MSD增长目标 -> 细分业务（UHT奶、鲜奶、奶粉等）展现增长或稳定态势 -> 原奶供需接近平衡且价格预期2H26小幅复苏 -> 促销压力预期缓解 -> 结合不低于75%的高分红承诺 -> 维持“增持”评级及人民币33.00元目标价。
关键展望
* 价格预期：预计2026年原奶价格同比基本稳定，2H26出现适度复苏。
* 促销压力：随成本上升，价格竞争应会缓解。
* 分红计划：2025-2027年期间，派息率不低于75%。
* 份额增长：婴幼儿配方奶粉业务预计实现1-2ppt的市场份额提升。
推荐标的
* 伊利股份 (Yili Industrial, 600887.SS)：评级为“增持”，目标价人民币33.00元。理由：1H26业绩步入正轨，原奶供需改善，维持高分红承诺。
* 覆盖的其他标的（部分）：China Mengniu Dairy (2319.HK) 评级 O，价格 HK$17.25；Ausnutria 海外业务被提及。
关键图表
图1. 图表
