2026-10-01 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通欧洲企业信贷——涵盖债券与英国住房协会

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摘要

摩根大通欧洲信用研究指出，夏季结束后的发行潮叠加利率波动令担保债券一级市场节奏放缓，但三位首次发行人——加拿大Fairstone Bank、德国Evangelische Bank与卢森堡Spuerkeess（BCEE）——在塞维利亚担保债券大会当周宣布首单，令一级市场继续'保持魔力'。 Spuerkeess是首个'真正的'卢森堡本土发行人，2020年以来重启该国发行，并带来首只符合EU CBD/CRR框架的住房抵押担保债券；这家国有银行资产负债表€62bn、LCR约207%、NSFR约135%，€7.5bn项目预计获穆迪'Aaa'评级（TPI空间6个notch），首单7年期绿色债券从MS+38指导价缩7bp至MS+31定价，报告认为较荷兰/比利时主要发行人仍有不错pick-up。 Fairstone Bank（资产C$32.5bn、NPL 4.3%、LTD约126%、CET1 13.7%）担保池100%为固定利率常规抵押贷款、较Equitable Bank'更干净'，报告预计其3年期首单定价在MS+mid-至high-20s。 Evangelische Bank（资产€8.8bn）NPL升至2025年末的2.2%但CET1改善至17%，€1bn项目由国内住宅/多户资产主导的池支持，预计5-7年期sub-benchmark首单在MS+low-20s（5Y）至MS+high-20s（7Y）。此外，欧洲央行更新合格抵押品折扣率（2026年11月30日生效），主要调整自用附加项：AAA至A-自留担保债券附加从8%按期限上调至17%，BBB+至BBB-多降至7-10%（30Y+升至13%）；鉴于当前欧央行回购使用量低且发行人可通过缩短自留期限应对，报告重申整体市场影响应有限。

主要观点

夏季过后担保债券发行明显放缓，但三位首次发行人令一级市场保持活跃：三家新发行人在塞维利亚担保债券大会当周宣布首单。

Spuerkeess（BCEE）创下三重'第一'：首个'真正的'卢森堡本土发行人（此前发行均来自非卢森堡银行的卢森堡子公司）、该国自2020年以来首次发行、首只符合EU CBD/CRR框架的住房抵押担保债券（此前均为公共部门担保债券）。

BCEE为卢森堡国有全能银行：资产负债表€62bn（其中贷款€29.2bn）、存款€45.9bn、存贷比约64%、LCR 207%、NSFR 135%，零售抵押贷款市场份额52%、SME份额30%；€7.5bn担保债券项目预计获穆迪'Aaa'（TPI空间6个notch），发行人CRA 'Aa1'、S&P 'AA+'。

BCEE担保池为100%卢森堡住宅抵押贷款（92.2%自住、7.8%BTL），规模约€600mm、平均贷款约€171K、加权平均期限8.6Y、指数化LTV约40%；属性与荷兰national champions（ABNANV、INTNED、RABOBK）及比利时CCBGBB、KBC相似，但发行人评级高出3-4个notch（S&P口径）、1-2个notch（Moody's口径）。

BCEE首单7年期绿色债券从MS+38指导缩至MS+31定价，报告认为即使压缩7bp后较荷兰、比利时主要担保债券发行人仍提供不错pick-up，并具随流动性建立而跑赢的潜力。

Fairstone Bank（FBOCAN）为聚焦near-prime借款人的加拿大另类贷款机构（资产C$32.5bn），指标包括NPL 4.3%、LTD约126%、CET1 13.7%；已整合Home Trust，并正在推进对Laurentian Bank的收购（预计2026年11月前）。

与Equitable Bank（EQBCN）相比，FBOCAN担保池'更干净'：100%固定利率常规抵押贷款，而EQBCN含7.3%多产品抵押贷款、29.3%浮动利率；不过EQBCN担保池更大（C$3,372mm vs C$1,464mm），且信用分<700的贷款占比更低（40.0% vs 48.0%）。

估值对照显示EQBCN与大型加拿大发行人的利差差已从2023/24年的25-30bp收窄至约10-12bp；当前加拿大六大行约3年期担保债在MS+13-17，EQBCN 2.375% 09/28/2028（约2年期）在MS+19附近，报告据此预计FBOCAN 3年期首单在MS+mid-至high-20s。

德国合作银行Evangelische Bank（EVKGSB，总部Kassel，资产€8.8bn）聚焦教会/医疗/社会经济融资，客户贷款€5.6bn（85%+为机构）、存款€5.7bn、存贷比约98%；资产质量走弱（NPL从2022年1.2%升至2025年末2.2%，高于合作部门2025年均值1.1%），但CET1同期从13%升至17%，LCR 126%、NSFR 106%。

EVKGSB的€1bn担保债券项目由100%国内池支持，以住宅/多户资产为主（2025年末占比略超60%），其次为养老院12%；报告预计其首单sub-benchmark发行（5-7年期）定价约在MS+low-20s（5Y）至MS+high-20s（7Y）。

欧洲央行更新合格抵押品折扣率（2026年11月30日生效）主要调整自用附加项：AAA至A-自留担保债券附加从8%按期限上调至17%，BBB+至BBB-多降至7-10%（30Y+升至13%）；鉴于当前欧央行回购使用量低、且发行人可通过改发更短自留期限应对，报告重申整体市场影响应有限。

论述逻辑

利率波动令夏季后的担保债券发行潮降温 → 但三位新发行人在塞维利亚担保债券大会当周宣布首单，一级市场'保持魔力' → 报告逐一拆解三家发行人的信用与担保池质量，并与最接近的可比同业对标（BCEE对标荷兰national champions与比利时发行人、FBOCAN对标EQBCN与加拿大六大行）→ 结合二级利差与首单premium推导新券合理定价：BCEE 7Y Green以MS+31定价仍较荷/比同业有pick-up、FBOCAN 3Y预计MS+mid-至high-20s、EVKGSB 5-7Y预计MS+low-20s至high-20s → 另一方面，欧央行公布2026年11月30日生效的抵押品折扣率修订，主要调整自用附加项（AAA至A-按期限从8%上调至17%、BBB+至BBB-多降至7-10%）→ 由于欧央行回购使用量低且发行人可缩短自留期限应对，报告重申整体市场影响有限。