花旗：金属事务：潜在的即将到来的S232关税对Comex白银构成暂时下行风险，对Comex铂族金属构成永久上行风险

原标题：Metal Matters: Potentially imminent S232 tariffs pose temporary downside risk for Comex silver vs permanent upside for Comex PGMs

摘要

花旗认为，即将到来的关键矿产S232关税决定将对Comex白银和铂族金属（PGM）价格产生重大市场影响。报告基准情景是白银不征收关税（或对加拿大和墨西哥豁免），导致白银价格暂时回调；钯金很可能征收高关税（如50%），推动Comex钯金价格大幅上涨；铂金关税前景不确定。关税决定截止日约为2026年1月10日，但可能无限期延迟。金属从世界其他地区（ROW）运往美国以规避关税，加剧了全球实物市场紧张和价格强势。关税明确后，美国以外的市场紧张状况应会缓解，但15天实施窗口期可能因抢运而加剧紧张。长期来看，将形成美国期货溢价于伦敦现货的两级市场。

主要观点

• 关键矿产S232关税决定将对Comex白银和PGM价格产生重大影响。
• 基准情景：白银无关税（或对加拿大和墨西哥豁免），导致白银价格暂时回调。
• 钯金很可能征收高关税（如50%），推动Comex钯金价格大幅上涨。
• 铂金关税前景如抛硬币，但可能随钯金一同被征税。
• 最终报告于2025年10月12日提交，特朗普有90天行动期，截止日约为2026年1月10日（本周六），但可能无限期延迟。
• 金属从ROW运往美国以规避关税，加剧了全球实物市场紧张和价格强势。
• 关税明确后，美国以外市场紧张状况应会缓解，但15天实施窗口期可能因抢运而加剧紧张。
• 若征收关税，进口下降，缓解美国以外平衡；若不征收，金属将流出美国。
• 美国以外市场白银/PGM严重实物短缺（因强劲投资需求），体现在历史高位的租赁利率上。
• 无关税情景下，美国出口将缓解短缺，但价格走弱可能暂时抑制投资需求（如ETF）。
• 关税决定时间可能与年度指数再平衡窗口重叠，白银将流出约70亿美元，相当于Comex未平仓合约的约12%。
• 长期来看，将形成美国期货溢价于伦敦现货的两级市场，以反映关税税率。

论述逻辑

关键矿产S232关税决定临近（截止日约2026年1月10日）→ 市场已通过EFP定价隐含关税预期（铂金约12.5%，钯金约7%，白银约5.5%）→ 实物市场因抢运至美国而极度紧张（白银租赁利率历史高位，PGM租赁利率虽从高点回落但仍高）→ 花旗基于美国进口依赖度和国内供应潜力，判断白银无关税（或豁免加墨）为基准，钯金高关税最可能，铂金不确定 → 关税明确后，美国以外市场紧张缓解，但15天窗口期可能加剧紧张 → 长期形成两级市场。

关键展望

• 关税决定截止日约为2026年1月10日，但可能无限期延迟。
• 若征收高关税（如50%），美国期货和EFP将显著上行。
• 无关税情景下，金属流出美国，缓解美国以外市场紧张，但可能暂时抑制投资需求。
• 年度指数再平衡窗口（白银流出约70亿美元）可能与关税决定重叠。
• 报告未明确给出价格目标或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1. EFPs pricing in ~12.5% tariff rate for platinum, ~7% for palladium and ~5.5% for silver as of Jan 7, amid high market volatility

Figure 2. Silver lease rate still historically high indicating severe physical market tightness

Figure 3. Silver ETF holdings remain strong with stockholders reluctant to sell despite record price gains

Figure 4. PGM lease rates moderated from all-time highs but remain historically high, indicating still tight Loco London physical market

Figure 5. Nymex inventory (koz) still close to record levels for both platinum and palladium

Figure 6. PGM ETFs saw strong recent inflows which worsened the physical tightness

Figure 7. CFTC managed money positioning turned net long for the first time since 2022 for palladium, while platinum saw long liquidation amid recent price gains