高盛 金山云(KC) 26年亚洲领袖会议纪要

摘要

高盛于2026年9月1日在香港亚洲领袖会议期间与金山云IR总监交流，核心结论是AI云成为收入扩张的主引擎：2Q26 AI云收入同比+82%至13亿元人民币，占公有云收入56%、总收入43%，其中MaaS毛利率为各业务最高。 公司2026年基准预算资本开支150亿元（含直接采购与算力租赁），AI IaaS按收入计回收期3.5年，因客户预付（可覆盖直接资本开支70-80%）与算力租赁，现金流口径回收期更短。 盈利端，2Q26 GAAP营业利润（EBIT）首次转正，管理层目标2H26维持稳定毛利率与EBITDA利润率，2026年EBITDA利润率约35%，2027年实现调整后净利率转正。 2Q26总收入同比+31%，小米及金山系收入同比+28%、占比26%且管理层预计3Q26加速，前五大非生态客户收入同比+51%。 MaaS业务提供120个模型服务230家客户，闭源模型API转售GPM为10%，托管开源模型的token销售毛利率更高。

主要观点

• AI云是收入增长的关键驱动力：2Q26同比+82%、占总收入43%，其中MaaS毛利率最高

• 2Q26总收入同比+31%，AI云收入达13亿元，占公有云/总收入56%/43%；MaaS收入1.2亿元（占AI云收入9%）；企业云收入同比-1%，部分因会计调整将部分经常性收入归入公有云

• 客户结构：小米与金山系收入2Q26同比+28%、占收入26%，管理层预计3Q26增长加速；前五大非生态客户（AI实验室、互联网公司、具身AI、智能驾驶、金融科技）收入同比+51%

• MaaS：提供120个模型服务230家客户，主要是泛互联网KA，约80%用于AI编码、20%用于AI工作流；闭源模型API转售GPM仅10%，托管开源模型的token销售无收入分成、毛利率更高

• 毛利率排序：MaaS最高，其次传统公有云（CPU、存储，受益折旧成本更低与涨价），再是AI算力业务（大客户长约预付，小客户理论GPM 40-50%），CDN最低；预付款可覆盖直接资本开支的70-80%

• 盈利拐点：2Q26 GAAP EBIT首次转正并有望维持，2026年EBITDA利润率目标约35%（受益AI云更高EBITDA利润率与含信用损失转回的严格费用管控），2027年目标调整后NPM转正

• 折旧政策4-5年、假设无残值：2H23首批AI资本开支的折旧成本自2H27起将明显下降，支撑后续利润率改善

• 资本开支大幅上调：2026年基准情形计划150亿元（1H26已投入62亿元，2025/2024年为82亿/40亿+元）；1H26涨价后算力价格趋稳，客户承诺更快落地

• 投资回报具吸引力：AI IaaS按收入计回收期3.5年，考虑客户预付与租赁算力后现金流口径更短；面对中国服务器成本上涨，公司优先满足AI实验室/CSP的AI训练需求，并跟随生态客户需求在东盟寻找更低成本算力（尽管土地与电力成本更高）

• 企业云AI转型：传统客户IT预算正向AI倾斜，虽处早期，KC看好在替代人力的AI工作流中获取增量预算，混合部署能力是优势，销售与部署人才是关键资源

• 投资逻辑：KC是中国云厂商中AI收入贡献最高者（2025年占31%），小米提供2025-28E收入CAGR 46%的增长可见性，是小米加大AI投资、打造领先LLM并融合物理生态的关键受益者，同时持续承接其他互联网与AI公司的AI需求（仍以AI训练为主）

论述逻辑

• 会议纪要以2Q26业绩为起点：AI云同比+82%至13亿元、占总收入43%，验证AI已是增长主引擎，MaaS为毛利率最高业务

• 基于AI需求，管理层在2026年基准预算150亿元capex（直接采购+算力租赁），且1H26算力涨价后价格趋稳加快客户承诺

• 扩张的经济性由回收期支撑：AI IaaS收入口径3.5年，客户预付可覆盖直接capex的70-80%，叠加租赁算力后现金流口径更短，投资回报具吸引力

• 需求侧可见性来自小米AI投资加码（2025-28E收入CAGR 46%）与非生态AI客户（前五大+51%），且公司优先承接AI实验室/CSP训练需求并探索东盟低成本算力

• 高盛由此得出结论：KC在中国云厂商中AI收入占比最高（2025年31%）、盈利拐点确立，给予买入评级与18美元DCF目标价（WACC 10.3%、TGR 3%）

关键展望

• 2H26：管理层目标维持稳定毛利率、EBITDA利润率与正向GAAP OPM（2Q26首次转正后）

• 2026年全年：EBITDA利润率目标约35%；基准capex预算150亿元

• 3Q26：管理层预计小米与金山系收入增长将加速

• 2027年：目标调整后NPM转正；2H23首批AI资本开支折旧自2H27起明显下降

• 12个月目标价18美元（DCF，WACC 10.3%，TGR 3%），现价10.24美元对应75.8%上行空间

• 下行风险：供应链中断与高端芯片获取受限、同业竞争加剧、小米等关键客户AI投资不及预期、无法为capex融资、摊薄性融资活动

推荐标的

• 金山云：买入评级，12个月目标价18美元（DCF，WACC 10.3%、TGR 3%），现价10.24美元、上行空间75.8%；理由为中国云厂商中AI收入占比最高（2025年31%）、小米提供2025-28E收入CAGR 46%的增长可见性、AI IaaS回收期3.5年且现金流口径更短