高盛：—美国管道与MLP行业——上调数据中心天然气需求展望，回调后管道与表后发电板块浮现配置价值

摘要

报告将2025-2030年数据中心带动的美国天然气需求增量预期由约7-8 bcf/d上调至约10-11 bcf/d，核心依据是公用事业与电力团队7月将2030年数据中心电力需求预测上调约30%至约108 GW（此前约83 GW），并将表后发电（BTM）占比假设由约17%提高至约20%。 测算假设天然气供应约47 GW并网数据中心需求增量的60%（CCGT与调峰机组）以及约22 GW表后增量的100%（热耗率维持9,500 btu/kWh），相当于到2030年需新增约50 GW燃气发电，其中约一半需求增量来自表后调峰机组。 报告认为预测风险双向：并网部分5-6 bcf/d可能因监管/政治挑战而偏高，表后部分5-6 bcf/d可能因项目公布提速、监管门槛更低而偏低，且增长或更偏向2028-2030年。 宏观上，该增量与到2030年约+11 bcf/d的LNG出口增长预测大体相当（天然气当前供应美国约45%电力需求、约36 bcf/d，全美市场约110-120 bcf/d），但存在二叠纪供应增长（含TRGP-XOM交易及最高7.4 bcf/d的Solitude管道FID）与电池+光伏渗透、煤/核电机组延寿等对冲。 中游视角下，管网闲置产能紧张且管道按峰值负荷设计，输气基础设施新增有望超过10-11 bcf/d，但州际管道约3.5-4年的扩建周期构成约束。 标的层面，纯管道组合（DTM、KMI、TRP、WMB）自5月中旬高点回调12%，平均较目标价有11%上行空间，报告高亮买入评级的Williams与Kinder Morgan，表后发电提示WMB与Kodiak Gas（后者股价隐含电力业务几乎无价值），并预计2026下半年大型项目公布将成为板块上行催化剂。

主要观点

• 高盛将2025-2030年数据中心带动的天然气需求增量预期由约7-8 bcf/d上调至约10-11 bcf/d，但仍处于其他行业参与者预测（10-15+ bcf/d）的低端

• 上调依据：公用事业与电力团队7月将2030年美国数据中心电力需求预测上调约30%至约108 GW（此前约83 GW），表后发电占比假设由约17%升至约20%

• 核心假设：天然气供应约47 GW并网数据中心需求增量的60%（CCGT与调峰机组）以及约22 GW表后增量的100%，合计到2030年需新增约50 GW燃气发电；并网假设由38 GW上调至47 GW，表后由14 GW上调至22 GW（热耗率维持9,500 btu/kWh）

• 报告估算约一半数据中心天然气需求将通过表后（BTM）调峰机组产生

• 预测风险双向：并网部分（5-6 bcf/d）或因近期监管/政治挑战而偏高，表后部分（5-6 bcf/d）或因项目公布提速、监管门槛更低而偏低；并承认增长可能更偏向2028-2030年而非模型隐含的线性分布

• 宏观背景：天然气当前供应美国约45%的电力需求（约36 bcf/d），全美天然气市场约110-120 bcf/d；10-11 bcf/d的数据中心增量与到2030年约+11 bcf/d的LNG出口增长预测大体相当

• 对冲因素：二叠纪天然气供应显著增长预期（TRGP-XOM交易及最高7.4 bcf/d的Solitude管道FID或支持进一步上行）；德州等关键市场电池+光伏渗透提升及煤电/核电延寿或使存量燃气电力需求增长低于市场预期

• 推荐与提示：管道组高亮买入评级的Williams（WMB）与Kinder Morgan（KMI）；表后发电关注WMB及Kodiak Gas（KGS），后者股价仍隐含其电力业务几乎无价值

• BTM下一道门槛是商业化成功（客户预计高度关注过往执行记录）；设备（燃机/往复式发动机）获取已明显变得更容易，天然气总需求预测仍远低于OEM在手订单所示水平

• 催化剂：尽管监管/政治消息可能带来波动与轻微延迟，预计2026下半年大型项目公布将成为板块上行催化剂

论述逻辑

• 起点：GS公用事业与电力团队7月更新，将2030年美国数据中心电力需求预测上调约30%（约83→约108 GW），表后占比假设由约17%升至约20%

• 传导：并网增量由38 GW上调至约47 GW、表后由14 GW上调至约22 GW；假设燃气供应60%并网与100%表后增量（热耗率9,500 btu/kWh不变），推出2025-2030数据中心燃气需求增量10-11 bcf/d（此前7-8 bcf/d），其中并网5-6 bcf/d、表后5-6 bcf/d

• 推论：该增量叠加约+11 bcf/d的LNG出口增长构成建设性天然气需求背景；管网闲置产能紧张且按峰值负荷设计，输气基础设施新增可能超过10-11 bcf/d，利好KMI、WMB、DTM、TRP、ET等中游覆盖标的

• 约束与对冲：二叠纪供应增长（TRGP-XOM交易、最高7.4 bcf/d Solitude管道FID）、电池+光伏渗透与煤/核延寿部分抵消需求利好；双向风险（并网偏高、表后偏低）不改整体正面判断

• 落点：板块自5月高点回调12%、平均较目标价有11%上行空间，回调后浮现价值，推荐买入WMB与KMI，表后关注WMB与KGS，预计2026下半年大型项目公布为上行催化剂

关键展望

• 预计2026下半年大型项目公布将成为管道与表后发电板块的上行催化剂

• 表后发电的下一道验证点是商业化成功，客户预计高度关注过往执行记录

• 监管/政治层面消息可能继续带来股价波动与项目潜在轻微延迟

• 数据中心燃气需求增长或更集中在2028-2030年显现，而非模型隐含的线性增长路径

推荐标的

• Williams（WMB）：买入评级，12个月目标价83美元，基于15.25x 2027年EBITDA估值

• Kinder Morgan（KMI）：买入评级，12个月目标价35美元，基于12.5x 2027年EBITDA估值

• DT Midstream（DTM）：卖出评级，12个月目标价130美元，基于13.75x 2027年EBITDA估值

• Energy Transfer（ET）：中性评级，12个月目标价22美元，基于8.75x 2027年EBITDA估值

• TC Energy（TRP）：中性评级，12个月目标价TRP.TO为96加元、TRP（美股）为69美元，基于14.50x 2027年EBITDA估值

• Kodiak Gas（KGS）：报告提示的表后发电相关标的，当前股价隐含其电力业务几乎无价值；报告文本未给出其评级与目标价