大摩：油价冲击下供应链韧性突出但再通胀难现

摘要：

摩根士丹利首次针对中国32个行业分析师开展油价冲击影响调查，结果表明中国供应链在全球油价冲击中展现出显著韧性，对GDP的拖累有限，部分出口领域（煤炭、金属、化工、绿色科技）可获得选择性份额增长。但报告同时指出，由于全球需求走弱、资本密集型出口对工资传导有限、以及下游利润承压，油价冲击不足以推动中国实现广泛的再通胀。政策方面，北京将继续坚持以供给侧和技术安全为导向的政策框架。摩根士丹利维持2026年底中国股市5-10%上行空间的目标价，看好上游资源、绿色科技和部分工业板块。

主要观点：

1. 供应链韧性突出：在受调查的32个行业中，约66-70%的行业报告其成本冲击和生产中断程度小于全球同业。中国以煤炭和可再生能源为主的能源结构提供了重要的结构性缓冲，使其供应链相比高度依赖化石燃料进口的全球同行更能抵御油价波动。此外，中国在能源化工、材料、工业、科技、运输和汽车等领域拥有完整的全产业链供应体系，进一步隔离了全球供应中断风险。

1. 出口增长具有选择性：煤炭、金属、化工和绿色科技受益于中国的成本和供应链优势，获得出口份额增长；但资本品、半导体和可选消费品则因油价冲击导致的全球需求走弱而承压。摩根士丹利认为中国出口全球份额可从目前的15%上升至2030年的16.5%，但此次出口份额增长幅度（预计0.3-0.9个百分点）远不及2020-21年新冠时期的1.5个百分点。

1. 产能利用率仅略有改善：32个行业中仅7个报告产能利用率提升，主要集中在获得出口份额增长的行业，整体工业表现受到全球需求疲软的制约。

1. 价格传导不均衡：上游行业、化工、科技硬件和物流行业展现出较强的成本转嫁能力；但产能过剩和下游行业——尤其是光伏和消费相关产业——的价格传导能力依然受限。

1. 再通胀难以实现的三大原因：（1）不太可能重现新冠时期的出口繁荣——与2020-21年约17%的年出口增速不同，未来1-2个季度出口增速可能从一季度的约15%放缓，因高油价相当于对全球实际收入征税；（2）资本密集型出口增长对居民收入传导有限——出口受益行业主要是绿色科技、金属和化工等资本密集型产业，对整体工资增长的带动有限；（3）下游利润承压加剧劳动力市场疲弱——下游和非贸易部门利润压缩增加了裁员和降薪风险，可能进一步拖累消费。

1. 政策继续偏向供给侧：发改委对"十五五"规划的评论明确优先保障经济安全，包括确保能源和初级商品供应、扩大战略储备、推进高水平科技自立自强。发改委于4月23日发布的碳排放评价框架将"十五五"脱碳目标（非化石能源占比从21.7%提升至25%、碳强度较2005年下降65%）转化为对地方官员的年度约束性考核指标。4月政治局会议可能聚焦加快预算执行，但额外的消费刺激措施可能性不大。

1. 股市配置建议——看好上游和实物资产：维持对材料、能源、部分工业和半导体板块的超配立场；对下游和需求敏感型板块——消费、汽车、房地产和科技硬件——维持低配。自2月底中东危机以来，MSCI中国2026年和2027年共识每股收益被下调约3.5%，下调集中在消费和下游板块，而上游板块和金融板块获得上调（能源和材料EPS上调超5%）。

1. 三大中期投资主题：（1）持续的高油价和大宗商品价格；（2）中国战略定位强化和出口份额增长；（3）能源转型和能源安全加速推进。

1. 潜在受益板块：供应中断受益者（上游油气、铝、铜）、能源资本开支上行周期受益者（油田服务与设备、电池设备、新能源重卡和机械）、能源转型与安全受益者（储能与动力电池、风电、煤炭、锂铜铀等转型材料）、强定价权板块（部分化工、油运）。

1. 弱势板块：高燃料成本直接冲击板块（航空、工程机械、炼化一体化油企）、高COGS通胀且定价权弱的板块（消费品如饮料/服装/家电/啤酒、汽车零部件、自动化设备）。

论述逻辑：

中东冲突推高油价 → 中国能源结构（煤炭+可再生能源为主）提供结构性缓冲 → 供应链成本和生产中断小于全球同业 → 煤炭/金属/化工/绿色科技获得选择性出口份额增长 → 但高油价压缩全球需求总盘子 → 出口增长难以重现新冠时期繁荣 → 资本密集型出口受益行业对工资传导有限 → 下游利润承压加剧劳动力市场疲弱 → 再通胀路径受阻 → 政策继续偏向供给侧（技术安全+脱碳KPI）而非消费刺激 → 维持PPI升至1.2%但CPI仅温和回升至0.8%的判断 → 股市层面看好上游/实物资产，谨慎对待下游消费

关键展望：

1. 通胀预测：PPI同比可能从2025年的-2.6%升至2026年的1.2%；CPI从2025年的0.1%升至2026年的0.8%；GDP平减指数从2025年的-0.7%升至2026年的0.2%。但油价冲击消退后，2027年通胀可能再度走软。

1. 出口份额：中国全球出口份额预计从当前的15%升至2030年的16.5%，中东冲突强化了这一中期判断。2026年相比2025年的出口份额增长预计在0.3-0.9个百分点之间。

1. 政策方向：北京将加倍押注以技术和供给为中心的政策框架，发改委"十五五"规划优先保障经济安全和科技自立自强。脱碳目标（非化石能源占比2030年达25%、碳强度较2005年降65%）已转化为地方官员约束性KPI。

1. 股市展望：维持2026年底中国股市目标价，隐含5-10%上行空间。近期可能存在波动，但受中国全球供应链领导地位强化、电商竞争缓和、以及6月初LLM相关指数再平衡带来的被动和主动资金流入等因素支撑。

1. 能源结构优势：中国韧性的能源结构将保持供应链稳定性，并支持快速的AI基础设施建设（稳定低成本的绿色电力是数据中心和智能制造的关键投入），为中期进一步的出口份额增长奠定基础。

1. 行业盈利分化：上游和金融板块盈利上修（能源和材料EPS上调超5%），而消费和下游板块盈利持续下修（科技硬件、消费服务、零售、汽车、软件等）。

推荐标的：

看好（超配）：

• 材料板块（铝、铜、有色金属、贵金属）——供应中断受益+出口份额增长

• 能源板块（上游油气、煤炭）——油价上涨直接受益+能源安全政策支持

• 部分工业板块（油田服务与设备、电池设备、新能源重卡和机械）——能源资本开支上行周期

• 半导体板块（功率半导体）——国内外需求双重改善

• 储能与动力电池——能源转型加速

• 风电设备——脱碳KPI驱动

• 部分化工和油运——强定价权和成本转嫁能力

• 转型材料（锂、铜、铀）——能源转型长期受益

谨慎（低配）：

• 消费板块（饮料、服装鞋履、家电、啤酒）——高COGS通胀+弱定价权

• 汽车及零部件——需求敏感+成本压力

• 房地产——需求疲弱

• 科技硬件——下游需求走弱+盈利下修

• 航空——高燃料成本直接冲击

• 工程机械——高燃料成本+需求走弱

• 自动化设备——高COGS通胀+弱定价权

关键图表

Exhibit 1：中国企业面对油价冲击韧性强但并非免疫——按调查问题维度的回答分布（正面/中性/负面比例）

Exhibit 2：供应链韧性、选择性出口胜出、有限的价格传导——摩根士丹利中国行业分析师调查总览（32个行业×9个维度的热力图）

Exhibit 3：中国在"新三样"生产中占据主导全球份额——电池（出口55%/生产73.8%）、太阳能电池（出口68.8%/生产87%）、电动汽车（出口25%/生产71.7%）

Exhibit 4：发改委关于"十五五"脱碳推进的新评价框架——包含5项控制性指标和9项支撑性指标的省级评估体系

Exhibit 5：不太可能重现新冠时期出口繁荣——2020年出口份额增长1.5个百分点 vs. 2026年预计0.3-0.9个百分点

Exhibit 6：资本密集型出口增长对国内工资增长传导有限——出口增速与工资增速的3年滚动相关性 vs. 机电产品出口占比

Exhibit 7：下游和非大宗商品部门利润压缩加剧裁员和降薪风险——非大宗商品利润率 vs. 非大宗商品PPI

Exhibit 8：服务业自2020年以来一直是就业市场薄弱环节——制造业 vs. 非制造业PMI就业指数

Exhibit 9：MSCI中国2026年共识EPS修正——指数层面下调约3.5%，消费和下游板块为主要拖累，能源、材料和金融板块相对强势

Exhibit 10：12个月远期共识盈利修正广度——日本和美国最强，中国和欧洲最弱

Exhibit 11：中国行业/行业组配置——强烈偏好实物资产聚焦板块，谨慎对待房地产和大众消费

Exhibit 12：高油价和大宗商品价格环境下的行业赢家和落后者——潜在受益者 vs. 弱势板块分类表

图表 13

图表 14

图表 15

图表 16

图表 17

图表 18

图表 19

图表 20

图表 21