花旗 紫金矿业（2899.HK）：巨龙项目实地考察投资者会议第2天要点

摘要

花旗团队实地走访紫金矿业位于中国西藏的巨龙铜业，并于9月16日与管理层举行投资者会议，会上披露Xianglong、Lakkor Tso与Xiongcun三大项目进展；花旗维持紫金矿业（2899.HK）买入评级并重申Top Pick，目标价HK$60.50，对应现价HK$34.42的预期总回报78.9%（股价回报75.8%+股息率3.2%）。 Xianglong（Zhunuo铜矿）铜资源量2.9mnt、品位0.48%，一期资本开支Rmb8.4bn、产能76ktpa，预计YE2026进入试生产，2027E产量指引60kt+。 Lakkor Tso锂资源量2.16mnt LCE、品位240mg/L，8M26已产出LiOH 10.9kt、碳酸锂4.0kt，当前生产成本约Rmb35k/t；二期500ktpa LCE产能预计1H28E投产、成本约Rmb32k/t，管理层预计二期凭借自有钛基吸附技术爬坡仅需2个月（一期耗时一年）。 Xiongcun由紫金与金川集团按45%/55%持股，资源含铜2.08mnt（品位0.4%）、金202t，资本开支Rmb6.5bn，矿山铜/金/银产能分别为46ktpa/4.9tpa/35tpa，预计2H28E投产、2030E完全爬坡。 两铜项目抵扣副产品前的矿山铜单位成本预计均为Rmb47-48k/t，Xianglong全矿山寿命期氧化矿约占总矿石量25%，2031E后随氧化矿占比下降成本有望更低；达产后两项目年用电量预计约700mn kwh与560mn kwh并全面使用电动车。 估值上，DCF（终值增长2.5%、WACC 8.2%）得出HK$58.0/股，加Kamoa NPV HK$2.5/股即得HK$60.50/股。 报告提示的下行风险为金铜价格、在建项目资本开支、成本通胀及金铜产量四方面不及预期。

主要观点

• 花旗实地考察西藏巨龙铜业并与管理层于9月16日举行投资者会议，会上介绍Xianglong、Lakkor Tso与Xiongcun三大项目，花旗重申紫金矿业为其Top Pick。

• 评级与回报：买入评级，目标价HK$60.50，现价HK$34.42（2026年9月16日16:10），预期股价回报75.8%、预期股息率3.2%、预期总回报78.9%。

• Xianglong项目（Zhunuo铜矿）铜资源量2.9mnt、品位0.48%，一期资本开支Rmb8.4bn、铜产能76ktpa，预计YE2026试生产，2027E产量指引60kt+。

• Lakkor Tso锂项目资源量2.16mnt LCE、品位240mg/L；8M26 LiOH产量10.9kt、碳酸锂产量4.0kt，当前生产成本约Rmb35k/t。

• Lakkor Tso二期500ktpa LCE产能预计1H28E投产，管理层预计二期生产成本约Rmb32k/t；一期爬坡耗时一年，二期凭借自有钛基吸附技术爬坡预计仅需2个月。

• Xiongcun项目由紫金与金川集团分别持股45%和55%，资源含铜2.08mnt（品位0.4%）、金202t（品位0.4g/t）及银（品位3g/t），资本开支Rmb6.5bn，矿山铜/金/银产能分别为46ktpa/4.9tpa/35tpa，预计2H28E投产、2030E完全爬坡。

• 成本：Xianglong与Xiongcun矿山铜单位成本预计均为抵扣副产品前Rmb47-48k/t；Xianglong初期以氧化矿为主、回收率较低，2031E后氧化矿占比下降成本预计更低，矿山全寿命期氧化矿约占总矿石量25%。

• 用电：达产后Xianglong与Xiongcun年用电量预计分别约700mn kwh与560mn kwh，管理层预计两项目未来100%使用电动车辆。

• 估值：花旗对Zijin-H估值为HK$60.50/股，其中DCF（终值增长2.5%、WACC 8.2%，含3.5%无风险利率、1.05 beta、7%市场风险溢价）得出HK$58.0/股，加Kamoa NPV HK$2.5/股。

• 主要下行风险包括金铜价格低于预期、在建项目资本开支超支、成本通胀侵蚀盈利以及金铜产量低于预期。

论述逻辑

• 花旗实地考察巨龙铜业并与管理层直接交流，获取三大项目一手进展 → Xianglong一期YE2026试产、2027E产量指引60kt+，构成近期铜产量增量 → Lakkor Tso二期1H28E投产且爬坡期仅需2个月、Xiongcun 2H28E投产并于2030E满产，构成2028-2030年的铜、锂、金增量储备 → 两铜项目抵扣副产品前单位成本均为Rmb47-48k/t，且Xianglong 2031E后氧化矿占比下降带动成本下行，成本路径清晰可验证 → 项目增量叠加成本曲线支撑DCF估值HK$58.0/股，再加Kamoa NPV HK$2.5/股得出目标价HK$60.50 → 对现价HK$34.42隐含预期总回报78.9%，花旗因此维持买入评级并重申Top Pick。

关键展望

• Xianglong一期预计YE2026进入试生产，2027E产量指引60kt+。

• Lakkor Tso二期500ktpa LCE产能预计1H28E投产，管理层预计爬坡期2个月、生产成本约Rmb32k/t。

• Xiongcun预计2H28E投产，2030E完全爬坡。

• Xianglong在2031E后随氧化矿占比下降，成本预计低于当前水平。

• 评级与估值锚：买入、目标价HK$60.50（DCF假设终值增长2.5%、WACC 8.2%得出HK$58.0/股，加Kamoa NPV HK$2.5/股），预期总回报78.9%。

• 风险提示：金铜价格低于预期、在建项目资本开支超支、成本通胀侵蚀盈利、金铜产量低于预期，任何一项都可能阻碍股价到达目标价。

推荐标的

• 紫金矿业（Zijin Mining，2899.HK）：买入（Buy），目标价HK$60.50，现价HK$34.42（2026年9月16日16:10），预期股价回报75.8%、预期股息率3.2%、预期总回报78.9%，重申Top Pick；核心逻辑为实地考察后对Xianglong、Lakkor Tso、Xiongcun三大项目建设进度与成本路径的确认。

• 估值构成：DCF（终值增长2.5%、WACC 8.2%）得出HK$58.0/股，叠加Kamoa NPV HK$2.5/股得出HK$60.50/股；报告署名分析师为Jack Shang, CFA（团队还包括Anna Wang、Jimmy Feng、Cynthia Wu）。