孟科含 聂照亿 公司研究 事件点评 劲方医药 B（02595）：首次覆盖：深耕RAS靶向矩阵，步入管线价值全面兑现期

摘要

海通国际首次覆盖劲方医药（2595 HK），给予"优于大市"评级，目标价49.37港元，基于WACC 10.3%、永续增长率3.5%的DCF模型。 公司是国内RAS赛道龙头，全球RAS突变患者超600万，潜在市场巨大，2026 ASCO上Daraxonrasib的优异数据进一步推升赛道热度。 三大核心RAS资产形成梯次兑现闭环：GFH925（KRAS G12C）作为国内首款商业化KRAS G12C抑制剂，与信达生物合作落地，截至2025年8月累计收取4960万美元；GFH375（KRAS G12D）在经治mPDAC中ORR达40.7%、DCR达96.7%、mPFS为5.52个月，展现同类最佳潜力，已进入III期注册临床并授权Verastem开发大中华区外权益；GFH276（pan RAS）对标Daraxonrasib，有望获得更优安全窗口，将于2026 ESMO首次披露一期疗效数据。 预计公司FY26-FY28营收分别为1.5/1.7/2.5亿元，归母净亏损分别为2.3/2.2/2.0亿元，核心管线正步入密集催化期。

主要观点

• 公司是国内RAS赛道龙头，全球RAS突变患者超600万，三大核心资产精准卡位不同发展阶段，形成从商业兑现、中期估值上行到打开远期天花板的完整逻辑闭环。

• GFH925是国内首款获批的KRAS G12C抑制剂，通过信达生物实现商业化，截至2025年8月公司已累计从信达生物收取4960万美元，包括首付款、开发及监管里程碑和特许权使用费。

• GFH925授权信达生物的交易中，公司已获2200万美元首付款，并可获得最高1.32亿美元里程碑付款及分级特许权使用费。

• GFH375在经治KRAS G12D突变mPDAC中展现同类领先单药活性，600mg QD剂量下ORR达40.7%、DCR达96.7%、mPFS为5.52个月，ORR高于INCB161734、Zoldonrasib等同类资产。

• GFH375胰腺癌适应症已率先进入III期注册临床并获突破性疗法认定，大中华区外已授权给Verastem Oncology进行全球联合开发，劲方获1150万美元预付款及有望超6.25亿美元后续里程碑付款。

• GFH276（pan RAS）与Daraxonrasib具备同类机制，临床前数据提示有望获得更优安全窗口，公司将于2026年ESMO大会首次披露一期疗效数据并同步更新安全性及PK特征。

• GFH375针对2L+ mPDAC的随机III期研究预计于2027H1读出数据并有望于2028年兑现商业化；2L+ NSCLC单臂关键性研究预计2027年公布结果、2028年实现附条件上市。

• 预计公司FY26-FY28营收分别为1.5/1.7/2.5亿元（增速17%/13%/45%），归母净亏损分别为2.3/2.2/2.0亿元，毛利率从FY25的64.2%提升至FY26的85.0%。

• Verastem的TARGET-D 201/202/203三项II期研究预计2026年底前完成入组，分别覆盖2L mPDAC联用、2L/3L NSCLC及2L以上无症状脑转实体瘤。

• 公司管线从RAS靶点矩阵向多技术平台延伸，布局口服小分子、降解药物、双特异性抗体及FAScon ADC平台，首个EGFR-Pan RAS ADC（GFS784）已进入IND申报阶段，为全球首个IND获受理的RAS ADC药物。

• Daraxonrasib海外销售峰值有望突破百亿美元，已启动RASolute 302（2L+ mPDAC，NDA planning）、RASolute 303（1L mPDAC）、RASolve 301（经治RAS突变NSCLC）等多项III期临床。

• KRAS G12D抑制剂联合化疗有望重塑一线mPDAC治疗格局，Zoldonrasib联合mFFX在1L KRAS G12D mPDAC中ORR达82%、DCR达96%，较现有化疗水平（ORR约20%-40%）显著提升。

论述逻辑

• 全球RAS突变患者超600万且广谱领域存在巨大临床空白 → 2026 ASCO上Daraxonrasib优异数据推升赛道热度，RAS赛道迈入全面兑现期 → 劲方医药作为国内RAS赛道龙头，三大核心资产梯次布局形成闭环：GFH925已商业化兑现提供现金流支撑 → GFH375在经治mPDAC展现同类最佳疗效信号（ORR 40.7%），驱动中期估值上行 → GFH276对标Daraxonrasib有望me better，打开远期天花板 → 核心管线进入密集催化期（ESMO数据读出+III期推进） → DCF模型（WACC 10.3%、永续增长率3.5%）给出目标价49.37港元 → 首予"优于大市"评级

关键展望

• GFH276将于2026年ESMO大会首次披露一期疗效数据，并同步更新安全性及PK特征，是打开公司远期估值天花板的关键节点。

• GFH375针对2L+ mPDAC的随机III期研究预计2027H1读出数据，有望2028年兑现商业化。

• GFH375的2L+ NSCLC单臂关键性研究现已启动，预计2027年公布临床结果，2028年实现附条件上市。

• Verastem的TARGET-D 201/202/203三项II期研究预计2026年底前完成入组，GFH375有望在多瘤种中快速进入注册验证阶段。

• GFS784（全球首个pan-RAS ADC）IND已于2026年1月获CDE受理，后续IND获批及I期安全性数据值得关注。

• Revolution Medicines拟基于RASolute 302阳性结果递交Daraxonrasib全球上市申请，若顺利上市将成为泛RAS抑制剂商业化落地里程碑。

关键图表

图1. 报告关键图表（第3页）

图2. 表 5

图3. 报告关键图表（第11页）

图4. 报告关键图表（第17页）

图5. 报告关键图表（第19页）

图6. 表 3

图表 3

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图表 6