摩根士丹利：台积电：4Q25 业绩后投资者反馈

原标题：TSMC: TSMC investor feedback post 4Q25 results

摘要

摩根士丹利在台积电 4Q25 业绩发布后与投资者交流，发现投资者关注点从短期业绩转向战略问题，包括 AI 催化剂、美国关税对资本支出的影响、营收指引超预期的原因等。台积电 4Q25 毛利率 62.3%，超预期约 2 个百分点，主要受益于汇率、产能利用率和生产率提升。公司上调 2026 年营收指引至接近 30% 同比增长，资本支出指引上调至 520-560 亿美元，长期毛利率下限上调至 56%。摩根士丹利维持台积电“超配”评级，目标价新台币 2,088 元，认为股价仍有 19% 上行空间。报告还讨论了 AI 半导体收入占比、CoWoS 扩产、PC/智能手机需求等话题。

主要观点

• 投资者在业绩后提出更多战略问题，如“为何出现惊喜”、“为何需要如此激进”，而非仅对业绩做出反应。
• 台积电 4Q25 毛利率 62.3%，超摩根士丹利和共识预期约 2 个百分点，高于公司 59-61% 的指引。
• 2026 年营收指引接近 30% 同比增长，高于摩根士丹利预期的 25%。
• 1Q26 营收预计环比增长 4%，高于摩根士丹利预期的环比持平。
• 2026 年资本支出指引 520-560 亿美元，高于摩根士丹利预期的 490 亿美元。
• 长期毛利率下限从 53% 上调至 56%，反映 AI 机遇和生产率提升信心。
• AI 半导体 2024-2029 年 CAGR 从 45% 上调至 55-59%，接近摩根士丹利预期的 60%。
• 公司整体营收 2024-2029 年 CAGR 从 15-20% 上调至 25%。
• 美国关税协议要求台积电在美国直接投资 2500 亿美元，台积电可能加速美国产能扩张。
• 摩根士丹利认为 AI 仍是主要催化剂，关注全球 CSP 的 2026 年云资本支出指引和英伟达 GTC 大会。
• 台积电预计 AI 半导体收入在 2025 年占营收高十位数百分比，2026 年可能达到 20-25%。
• 即使没有中国 AI GPU 市场，台积电仍可实现 2024-2029 年 AI 半导体 CAGR 55-59%。

论述逻辑

台积电 4Q25 业绩超预期 → 营收和毛利率指引上调 → 资本支出上调反映 AI 需求强劲和基础设施加速 → 投资者关注战略问题（关税、产能、竞争） → 摩根士丹利维持超配评级，认为 AI 驱动长期增长，美国投资虽增加但可控，生产率提升支撑毛利率。

关键展望

• 2026 年营收接近 30% 同比增长，1Q26 营收环比增长 4%。
• 2026 年资本支出 520-560 亿美元，未来几年可能进一步增加。
• 长期毛利率下限 56% 以上，预计未来几个季度维持 63-65%。
• AI 半导体 2024-2029 年 CAGR 55-59%，整体营收 CAGR 25%。
• 关注全球 CSP 2026 年云资本支出指引、AI 客户季度业绩、英伟达 GTC（3 月）。
• 美国关税协议要求 2500 亿美元直接投资，台积电可能加速美国产能扩张，但 50% 领先产能在美国生产的目标更多是愿景。
• 报告未明确给出风险提示。

推荐标的

• 台积电 (2330.TW, 2330 TT)：评级 Overweight（超配），目标价 NT$2,088.00，当前股价 NT$1,760.00，上行空间 19%。行业评级 Attractive。摩根士丹利 Top Pick。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。