华福证券 宏观专题：怎么看日元与日债的后续走向

摘要

报告判断本轮日元反弹主要由加息预期升温、日美联合干预预期增强、套息交易平仓与资金回流预期推动，但美日利差、高市政府积极财政（2025年11月约21.3万亿日元刺激计划、截至2026年9月下一财年预算申请升至143.1万亿日元）以及能源进口依赖（2024财年能源自给率仅16.3%、2026年上半年贸易美元计价占67.5%）等长期压制因素未变，反弹持续性有限，加息落地后日元或仍走弱。 但加息将推高国债融资成本：9月3日30年期国债拍卖最低中标价98.65日元低于预期的98.90日元、尾差扩大至0.28日元，9月8日五年期投标倍数降至3.42（前次4.15），叠加央行减少购债与财政扩张，国债供需矛盾突出。 报告结论是日元日债均难以持续走强，日债收益率中枢仍有上移压力、长端和超长端波动可能更明显，长周期低通胀、超低利率与央行大规模购债环境转变使日本高债务问题更突出、宏观平衡难度上升。

主要观点

• 美日利差仍是日元弱势的基础，但2025年以来汇率与利差走势出现背离：日本进入加息周期、美联储降息后美日利差明显收窄而日元并未持续升值，套息交易已不能完全解释日元走势。

• 高市政府积极财政长期压制日元：2025年11月推出约21.3万亿日元经济刺激计划，截至2026年9月下一财年预算申请规模升至143.1万亿日元；财政刺激与央行紧缩冲突，市场担忧加息进程受阻而继续卖出日元。

• 油价上涨通过能源进口支出和美元购汇需求加大日元贬值压力：2024财年日本能源自给率仅16.3%，2026年上半年贸易中美元计价部分为67.5%，本轮原油进口金额同比增速显著高于进口数量。

• 近期日元强劲反弹（美元兑日元接近150）受三重因素推动：植田和男9月1日释放9月讨论加息信号、贝森特敦促加息；日美联合干预预期抬高做空日元风险；套息交易平仓与资金回流预期。报告判断反弹持续期有限，加息落地后或仍走弱。

• 9月加息已成主流预期：路透9月10日调查显示97%受访经济学家预计日本央行将于9月18日加息至1.25%。

• 支持加息的第一点理由是通胀潜在抬升：潜在通胀率非常接近2%目标，能源补贴压低读数但7月能源CPI仍录得上涨，AI需求推升相关产品价格，2026年春斗整体平均工资涨幅达5.01%、连续第三年超过5%，固定工资收入开始回升。

• 加息的代价已在国债市场显现：9月3日30年期国债拍卖最低中标价98.65日元低于市场预期98.90日元、与平均中标价差值扩大至0.28日元（前次0.21日元），9月8日五年期国债投标倍数降至3.42（前次4.15），叠加央行逐步减少购债，供给扩张与需求减弱的矛盾更加突出。

• 财政扩张与货币紧缩政策取向冲突加剧不确定性：方向相反可能使扩张性财政措施付出更高成本、难以取得与支出规模匹配的成效，市场对财政和货币政策能否按时落地产生怀疑。

• 中长期展望：日元难形成持续走强趋势，加息效果取决于美日货币政策相对变化，积极财政与高油价购汇需求或延续其弱势；日债收益率中枢仍有上移压力，长端和超长端波动可能更加明显。

• 长周期看，过去三十余年低通胀、超低利率和央行大规模购债提供的低成本融资环境正在改变，日本依靠低融资成本消化高债务的空间缩小，财政扩张、货币收紧与汇率通胀压力交织，宏观平衡难度和不确定性上升。

关键展望

• 汇率路径：本轮日元反弹持续期有限，加息落地后日元或仍走弱。

• 利率路径：日债收益率仍可能震荡上行，幅度取决于通胀持续性、财政实际融资需求以及央行稳定债市的操作；长端和超长端收益率波动可能更加明显。

• 后续验证点：重点关注美日货币政策相对变化、日本财政扩张实际力度、剔除制度因素核心CPI走势、中东局势与油价；近期观察加息后日元能否企稳、长债收益率是否过快上行、国债拍卖需求能否保持稳定。

• 风险提示：美日货币政策调整及汇市干预力度超预期、日本财政政策超预期、中东局势及国际能源价格波动超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观专题报告，未涉及个股评级、目标价或证券推荐）。

关键图表

图1. 图表 4: 高事早苗上任以来的财政政策

图2. 图表 9: 日本政策目标利率（%）