摩根士丹利：大摩——新云厂商（Neocloud）有何新动向？乘强劲需求东风加速扩张

摘要

摩根士丹利北美软件团队（行业观点：Attractive）以 Nebius 二季报为核心解读新云厂商板块。 Q2 总收入 5.82 亿美元、同比 +454%，略超共识；调整后 EBITDA 2.36 亿美元、利润率 40.6%，远高于共识约 30% 的水平。 AI Cloud 收入 5.75 亿美元（+514% YoY）、占总收入 99%，季末 ARR 达 30 亿美元（Q1 为 19.2 亿美元）。 公司将 2026 年合同产能目标由逾 4 GW 上调至 5 GW，并预计自 2027 年起每年部署逾 1 GW 产能。 定价与交易动态亮眼：Q2 签署 4 份平均规模超 10 亿美元的标志性协议，Q2 交易 ACV/MW 超 2000 万美元、Q3 短期产能交易超 4000 万美元，中标 TCV 环比增约 4 倍（新客户增逾 9 倍），首次产能拍卖中 Blackwell 定价较此前最高价高出 15%，回本期缩至约 1 年 10 个月（此前 2-3 年）。 因新交易今年晚些才上线，管理层重申全年收入与调整后 EBITDA 指引，并称这些交易将'definitely impact their 2027 revenue and beyond'。

主要观点

• Nebius Q2 总收入 5.82 亿美元、同比 +454%，略超共识；调整后 EBITDA 2.36 亿美元、利润率 40.6%，远超共识约 30% 的水平。

• AI Cloud 收入 5.75 亿美元（+514% YoY）、占总收入 99%；季末 ARR 30 亿美元，较 Q1 的 19.2 亿美元大幅提升。

• 2026 年合同产能目标由逾 4 GW 上调至 5 GW，管理层预计自 2027 年起每年部署逾 1 GW 产能，产能建设正在加速。

• Q2 签署 4 份标志性协议、平均交易规模超 10 亿美元，Q2 交易回本期降至约 1 年 10 个月（此前为 2-3 年）。

• 定价与交易经济性全面走强：3-6 个月短约显著溢价；Q2 交易 ACV/MW 超 2000 万美元、Q3 短期产能交易超 4000 万美元；Q2 中标 TCV 环比增约 4 倍、新客户 TCV 增逾 9 倍；首次产能拍卖中 Blackwell 定价较此前最高价高出 15%。

• 管理层重申全年总收入与调整后 EBITDA 指引；新交易今年晚些才上线、对 2026 年收入无实质影响，但将“绝对影响 2027 年及以后收入”。

• 新泽西 Vineland 数据中心进展积极，管理层乐观预计听证结束后协议将快速推进至审批。

• 需求环境依然强劲、Q2 彰显 Nebius 稳固定位，但因长期执行风险维持 Equal-weight；北美软件行业观点为 Attractive。

• CoreWeave：Equal-weight、目标价 99.00 美元（29x EV/CY35 FCF of $8.3B，隐含约 6x EV/CY27 收入、与同业大体一致）；现价 107.73 美元，目标价对应 -8.10%。

• CoreWeave 多空逻辑：$361B GenAI 数据中心机遇 + 5 年内建成超 250 亿美元订单簿，对应缺乏经营与财务历史、负债预计到 CY26 年末扩张至约 380 亿美元、客户集中度高。

• 模型更新：CoreWeave FY26E/FY27E/FY28E 收入 129.57/258.77/385.02 亿美元（FY26E 较旧模型 +3.3%），FY28E 经营利润率 22.6%、Pro Forma EPS 2.37 美元；活跃产能由 FY26E 2,000 MW 增至 FY28E 4,300 MW，单 GPU 时价（含软件变现）由 FY26E 1.78 美元升至 FY28E 3.32 美元。

论述逻辑

• Nebius Q2 收入与调整后 EBITDA 双双超出共识（5.82 亿美元/+454%、2.36 亿美元/40.6%）→ 在强劲需求背景下验证执行力。

• → 合同产能目标上调至 5 GW、2027 年起年部署 >1 GW → 供给端加速扩张匹配需求。

• → 定价与交易条款全面走强（短约溢价、ACV/MW 与 TCV 成倍增长、Blackwell 拍卖价 +15%、回本期缩短至约 1 年 10 个月）→ 证明 Nebius 在当前环境中的独特定位。

• → 但新交易今年晚些才上线 → 对 2026 年收入无实质影响 → 全年指引维持不变，增量收入更多体现在 2027 年及以后。

• → 需求强劲与长期执行风险并存 → 对 Nebius 维持 Equal-weight 而非上调评级。

• CoreWeave 侧：$361B 机遇 + >$25B 订单 ↔ 高负债（CY26 末约 $38B）与客户集中 → 股价已合理反映宽幅结果区间 → Equal-weight、目标价 99 美元。

关键展望

• 2026 年合同产能目标上调至 5 GW（此前为 >4 GW）。

• 预计自 2027 年起每年部署逾 1 GW 产能。

• 管理层明确表示新交易将“definitely impact their 2027 revenue and beyond”。

• Vineland（新泽西）数据中心：预计听证后协议将快速推进至审批。

• CoreWeave 12 个月目标价 99.00 美元；期权隐含概率（12 个月）：高于 99.00 美元约 29.1%、低于 32.00 美元约 14.4%、高于 210.00 美元约 0.0%。

• CoreWeave 负债预计到 CY26 年末扩张至约 380 亿美元。

• CoreWeave 模型预测：FY27E 收入 258.77 亿美元、FY28E 385.02 亿美元；FY28E 经营利润率 22.6%、Pro Forma EPS 2.37 美元。

• 评级与目标价时间框架为 12-18 个月。

推荐标的

• Nebius Group（NBIS.O）：Equal-weight（披露页显示 E，日期 2026/01/15，所列股价 259.20 美元）。理由：需求环境强劲、Q2 彰显稳固定位与定价能力，但因长期执行风险维持标配。

• CoreWeave（CRWV.O）：Equal-weight（披露页显示 E，日期 2025/04/22），目标价 99.00 美元、现价 107.73 美元。理由：$361B GenAI 数据中心机遇与 >$250 亿美元订单簿的正面前景，被缺乏经营/财务历史、高负债（CY26 末约 $380 亿美元）与客户集中度所抵消。

• 行业观点：北美软件 Attractive（未来 12-18 个月相对标普 500 具吸引力）。