薛威 投资策略 市场策略 2026下半年资产配置报告：聚焦Δ策略：AI+红利+黄金

摘要

爱建证券薛威提出 2026 下半年资产配置“Δ策略”：在权益、固收、商品中各选一类资产，构成盈利高增长、稳健现金流、防御抗风险的三角结构，国际组合为权益-AI 科技、权益-传统龙头、商品-黄金&有色&农产品，国内组合为权益-AI 科技、权益-红利&固收-长久期利率债、商品-黄金。 报告判断上半年两大趋势——AI 科技与传统行业的 K 型分化、全球供应链重构下的通胀回升——下半年仍将延续，战略上聚焦“AI 科技软硬兼顾，提防通胀易上难下”。 K 型分化在实体与市场两端均有数据验证：电子行业增加值累计同比升至 14-15%、为制造业整体 5-6%的两倍以上，上半年科创 50 大涨 64.3%而沪深 300 仅涨 7.5%、涨幅差超 56%。 战术节奏上，4.7%的 10Y 美债利率被确认为特朗普 TACO 阈值，触碰后或带来美债利率回落与市场企稳，但海外无风险利率易上难下趋势不改。 展望三季度，美欧日无风险利率料维持高位强势运行并走陡，国内通胀维持“强 PPI 叠加弱 CPI”分化格局、无风险利率偏弱运行。 风险提示为 AI 大模型收入滞涨引发泡沫破裂、全球经济需求弱化或地缘好转拉低通胀、国内反内卷叠加 PPI 上行引发 CPI 显著上行。

主要观点

• 报告将上半年行情归纳为两股趋势性力量：AI 科技与传统行业之间的 K 型分化、全球供应链重构下的通胀回升，这两大趋势是否把握住决定了上半年投资业绩的基调。

• 生产端 K 型分化剧烈：2026 年电子行业增加值累计同比从 2025 年下半年 10-11%的区间持续抬升至 14-15%水平，为制造业整体 5-6%的两倍以上；上半年规上企业增加值同比排序前三行业为机械、通信、电子，采矿、木材加工、家具制造等显著负增。

• 出口端同样 K 型分化：上半年高新技术产品出口金额同比增速达 38.5%，为总出口 17.6%的两倍有余；电子技术产品以 72.0%的累计出口同比一骑绝尘，生命科学与光电技术产品同期仅 10%与 7.5%。

• 金融市场 K 型分化更剧烈，含科量成为宽基表现的最重因子：上半年科创 50 涨 64.3%、创业板指涨 35.6%，中证 2000、沪深 300 仅涨 9.1%与 7.5%，上证 50 下跌 1.4%，科创 50 与沪深 300 涨幅差超过 56%；2 月底美以伊冲突致霍尔木兹海峡封闭引发共振回调后，4 月起科技板块 N 型上涨令分化显著放大。

• 行业层面分化极致：30 个中信一级行业上半年仅 9 个上涨，电子、通信以 85.5%与 74.5%的涨幅分列前二，建材、基础化工、机械以 43.7%、18.6%、16.2%居三四五；21 个行业半年度跌幅超 5%，其中消费者服务跌 31.9%、综合金融跌 29.6%、农林牧渔跌 24.8%、商贸零售跌 22.2%。

• 通胀回升的深层原因是全球供应链重构趋势下围绕物流枢纽的地缘博弈、大国科技竞争、贸易保护加强三大因子叠加作用，2 月底美以伊冲突引发的能源价格飙升只是表象。

• 云巨头巨额资本开支侵蚀现金流：谷歌 Google Cloud 收入增长 82%超预期，但单季自由现金流转负至-58.55 亿美元，全年 Capex 指引从 1800 亿—1900 亿美元继续提高到 1950 亿—2050 亿美元，美国云巨头对外融资规模预计还将攀升。

• 欧盟贸易保护举措密集：钢铁免税进口配额 2026 年 7 月 1 日起压缩至 1830 万吨、超配额关税最高 50%；同日起取消 150 欧元以下低价值货物关税豁免、按 HS 编码每类征收 3 欧元固定关税；电动车既有反补贴税未撤销（上汽 35.3%、吉利 18.8%、比亚迪 17%、特斯拉 7.8%）；CBAM 于 2026 年 1 月 1 日实施并拟自 2028 年扩展至约 180 种钢铝密集型下游产品。

• 下半年战略趋势为“AI 科技软硬兼顾，提防通胀易上难下”：聚焦 AI 投入回报率可观、自由现金流充裕的云计算与应用龙头，同时关注结构性硬件，不宜单押硬件一端；大模型呈美国高定价（Claude、GPT）、中国高性价比（DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM）、垂类细分三条路径，Gemini 在 AI 图片编辑已落至第五，大模型尚未构建护城河，研判与投资兼具高壁垒与低容错率。

• 战术节奏上把握“白宫 TACO 与联储货币政策扰动”：7 月底 FOMC 后 10Y 美债利率一度上破 4.7%，触碰后特朗普迅速寻求与伊朗谈判，4.7%的 10 年期美债利率被确认为白宫与特朗普 TACO 的阈值之一；但 TACO 代价边际抬升、效果难持久，海外无风险利率易上难下趋势不会改变。

• 资产配置 Δ 策略构成三角结构：国际为权益-AI 科技、权益-传统龙头、商品-黄金&有色&农产品（权益与商品优于固收，固收优选短久期与高等级信用债）；国内为权益-AI 科技、权益-红利&固收-长久期利率债、商品-黄金；配置黄金等贵金属对冲滞胀风险，有色受益科技竞争需求，农产品受厄尔尼诺冲击减产值得关注。

• 风险提示：AI 大模型收入滞涨引发泡沫破裂，全球经济需求弱化或地缘好转拉低通胀，国内反内卷叠加 PPI 上行引发 CPI 显著上行。

论述逻辑

• 上半年经济波动、地缘博弈、政策调整交织 → 演绎出“AI 科技与传统行业 K 型分化”和“全球供应链重构下通胀回升”两大趋势 → K 型分化经生产端（电子增加值 14-15%对制造业 5-6%）、出口端（高新技术产品 38.5%对总出口 17.6%）、市场端（科创 50 +64.3%对沪深 300 +7.5%）层层验证 → 通胀回升归因于物流枢纽地缘博弈、大国科技竞争、贸易保护加强三因子叠加，推动美欧日无风险利率显著走高、云巨头自由现金流承压 → 因 AI 产业趋势未受显著干扰且通胀易上难下，得出“AI 科技软硬兼顾，提防通胀易上难下”的战略趋势 → 战术上以 10Y 美债 4.7%阈值为锚，把握白宫 TACO 与联储货币政策扰动带来的节奏 → 最终落为权益、固收、商品各选一类的 Δ 策略三角配置：国际为 AI 科技+传统龙头+黄金&有色&农产品，国内为 AI 科技+红利&长久期利率债+黄金。

关键展望

• 8 月下旬 Jackson Hole 全球央行行长会议和 9 月中 FOMC 新闻发布会是新任联储主席沃什登场的重头戏，其能否说清政策框架与改革思路决定市场对联储独立性的认可度，一旦出现意外、市场波动可能加剧。

• 10Y 美债利率一旦触碰 4.7%阈值，很可能触发特朗普 TACO，带来美债利率回落和金融市场企稳回升；但特朗普 TACO 的代价正在边际抬升、效果很难持久，海外无风险利率易上难下的趋势不会改变。

• 已处于高位的美欧日无风险利率在三季度将维持在高位强势运行并走陡，中间可能有阶段性缓和并走平的行情；国内通胀将维持“强 PPI 叠加弱 CPI”的分化格局，无风险利率大概率偏弱运行，期限结构预计走平。

• AI 硬件本轮深度回调更多是资金去杠杆的踩踏式回调而非周期逆转的“A 杀”，后续大概率以宽幅震荡演绎，等待未来 AI 基建规模指引的方向。

• 进入 2026 年后特朗普 TACO 阈值有明显逐级回落现象，与中期选举临近带来的选情压力及美债利率走高加大联邦政府财政压力有关；股指显著下行、通胀或无风险利率显著攀升时 TACO 发生概率显著抬升。

• 欧委会拟从 2026 年 11 月 1 日起对低价值货物新增全欧盟统一处理费；中欧经贸摩擦升级速度慢于 2018 年中美摩擦，经贸摩擦对通胀的催升需要一段时间方可发酵。

• 风险提示：AI 大模型收入滞涨引发泡沫破裂，全球经济需求弱化或地缘好转拉低通胀，国内反内卷叠加 PPI 上行引发 CPI 显著上行。

推荐标的

• 国际资产配置 Δ 策略：权益-AI 科技、权益-传统龙头、商品-黄金&有色&农产品；理由是 K 型分化与通胀和无风险利率易上难下年内延续，决定国际大类资产中权益与商品优于固收的格局。

• 国内资产配置 Δ 策略：权益-AI 科技、权益-红利&固收-长久期利率债、商品-黄金。

• 权益-AI 科技：战略上 AI 硬件设备、云服务、应用的投资机遇更优，国际配置需在美、日、韩等市场选择最有竞争力的 AI 相关资产（韩日与中国台湾在存储芯片、芯片代工等 AI 硬件端具不可替代性）。

• 权益-传统龙头：给予以金融、制造、周期、消费为代表的传统行业全球龙头公司较高关注度，提供稳健现金流回报并增强组合抗通胀与抗波动能力；固收降低长久期比重，优选短久期利率债和高等级信用债。

• 商品配置：黄金等贵金属用于对冲滞胀风险（通胀持续上行可能演化为市场担忧美元信用的负反馈）；有色受益于科技竞争的需求端利好；农产品普遍受厄尔尼诺冲击减产，相关机会值得重视。

• 报告以图表 36 列示全球 AI 科技代表公司分布（NVIDIA、AMD、Broadcom、Qualcomm、Intel、Marvell、Arm、台积电、联电、三星电子、SK 海力士、Micron、Western Digital、铠侠、Applied Materials、Lam Research、KLA、Vertiv、台达电子、鸿海精密、广达、纬创、ASML、Alphabet、Meta、Microsoft、Amazon、Oracle、Adobe、Palantir、Palo Alto Networks、Salesforce、ServiceNow 等，涵盖 AI 芯片设计、代工制造、存储、硬件零部件/设备、大模型、云服务、应用），并以图表 37 列示 A/H 股 AI 科技代表公司分布；报告未对个股给出评级或目标价。