瑞银：Alphabet Inc. Class A：营收增长已在预期之中

摘要

本季度 Search 和 Cloud 增长基本符合预期，未能像一季度那样超预期，同时公司提示两大利润率拖累：2026 年资本支出强度上升（也推高了 2027 年预测），以及持续高于预期的招聘需求导致股权激励费用（SBC）偏热。 因此，瑞银将 2027E 和 2028E 成本分别上调约 2% 和 3%，收入基本不变，自由现金流回归历史水平的能见度进一步降低。 报告担忧 2027 年资本支出可能进一步攀升，叠加当前接近峰值的估值倍数，EPS 下修概率大于上修，风险回报比不如 AMZN。 乐观情景对应每股 465 美元（41% 上行），悲观情景对应每股 253 美元（24% 下行）。

主要观点

• 本季度 Search 和 Cloud 增长大致符合预期，缺乏一季度那样的超预期亮点

• 公司提示两大利润率拖累因素：2026 年资本支出强度提升及持续招聘需求增加，SBC 高于预期

• 2027E 和 2028E 收入变化微乎其微，但成本分别上调约 2% 和 3%

• 估值基于 26 倍（不变）2028 年 6 月止全年 GAAP 摊薄 EPS 14.64 美元（此前为 15.16 美元）

• 担忧 2027 年资本支出可能进一步攀升，投入成本上升且持续投资前沿模型训练，加剧有机 EPS 下修风险

• 在接近峰值估值且 EPS 下修概率高于上修的情况下，AMZN 的风险回报比更优

• 乐观情景：$510B 积压订单高于瑞银 $482B 预期，2Q26 收入 $119.8B 超市场预期的 $107.0B，TPU 客户群扩展至算法交易和资本市场机构，对应每股 $465（41% 上行）

• 悲观情景：2026 年资本支出指引上调 $15B 至 $195B-$205B（高于市场预期的 $187B），短期利润率压缩，对应每股 $253（24% 下行）

• 自由现金流增长能否回归历史水平仍无明确答案，收入不变而成本走高使前景更不明朗

论述逻辑

• 乐观逻辑链：$510B 积压订单超预期 + 2Q26 收入 $119.8B 超市场 + TPU 客户拓展 → 2 年收入 CAGR 26% + 3Q27-2Q28E 营业利润率 34% + EPS $16.33 × 29 倍 P/E = $465/股

• 悲观逻辑链：资本支出上调 + 短期利润率压缩 + 员工成本上升 → 2 年收入 CAGR 15% + 3Q27-2Q28E 营业利润率 30% + EPS $12.06 × 21 倍 P/E = $253/股

关键展望

• 12 个月目标价 379 美元（此前 400 美元），评级中性

• 乐观情景目标价 $465/股（41% 上行空间），基于 3Q27-2Q28E EPS $16.33 × 29 倍 P/E

• 悲观情景目标价 $253/股（24% 下行空间），基于 3Q27-2Q28E EPS $12.06 × 21 倍 P/E

• 2027 年资本支出可能进一步上升，输入成本走高和前沿模型训练投入持续

推荐标的

• Alphabet Inc. Class A（GOOGL.O）：评级中性，12 个月目标价 379 美元（此前 400 美元），当前价 342.09 美元（2026 年 7 月 22 日）

关键图表

图1. Alphabet公司——主要变动汇总（除每股数据外，单位：百万美元）

图2. Alphabet公司——财务业绩与瑞银预测对比（除特别说明外，单位：百万美元）

图3. Alphabet公司——估值（当前估值，单位：十亿美元）

图4. Alphabet公司——上行/下行风险偏斜

图5. Alphabet公司——情景分析关键假设、隐含价格、营收、经营及隐含应用