瑞银：广东海大集团：FY25/Q126业绩电话会要点：饲料业务韧性，养殖拖累盈利

原标题：Key takeaways from FY25/Q126 earnings call: feed business resilient; farming drags on earnings

摘要

瑞银发布广东海大集团FY25/Q126业绩电话会快评。饲料业务在2025年和2026年一季度均实现稳健盈利增长，但生猪价格低迷持续拖累养殖板块盈利。海外业务保持强劲增长势头，是公司长期扩张的战略核心。2025年饲料总销量同比增长22.3%至2990万吨，但均价因原材料成本下降同比下跌6.0%至3500元/吨。2026年一季度饲料销量同比增长13%至680万吨，其中水产料同比大增40%。公司指引2026年饲料增量370-380万吨，并重申2030年5200万吨的长期目标。瑞银将2026-2028年EPS下调6-17%，基于DCF的目标价从78.3元下调至68.7元，维持买入评级。

主要观点

• 饲料业务在2025年和2026年一季度均实现稳健盈利增长。
• 生猪价格低迷持续拖累养殖板块盈利。
• 海外业务保持强劲增长势头，是公司长期扩张的战略核心。
• 2025年饲料总销量同比增长22.3%至2990万吨，均价同比下跌6.0%至3500元/吨。
• 2025年每吨毛利降至约340元，同比下降约23元，但SG&A费用下降约20元/吨，使每吨净利润仅小幅下降。
• 2026年一季度饲料销量同比增长13%至680万吨，禽料持平，猪料增长20%以上，水产料同比大增40%。
• 水产料部分增长因原材料成本上升导致需求前置，但4月销量仍保持约20%的正常化增长。
• 2025年生猪出栏量超过600万头，同比基本持平，均价约13.6元/公斤，成本约13.0元/公斤。
• 2026年一季度生猪出栏量约160万头，板块亏损约1亿元（含对冲影响）。
• 管理层指引2026年饲料增量370-380万吨（禽料约150万吨，猪料约100万吨，水产料约100万吨），国内业务目标CAGR 10-15%，海外增速更快。
• 公司重申2030年5200万吨目标，其中水产料占比约50%，整体饲料市场份额约12%。
• 2026年资本开支预计同比基本稳定（2025年为33亿元）。
• 管理层重申股东回报承诺，国内业务派息率可能提升至70-90%，海外业务短期内分红有限。

论述逻辑

报告从业绩电话会要点出发，首先分析饲料业务量价表现：销量增长强劲但均价下降，通过成本控制维持盈利韧性。其次分析养殖业务：猪价低迷导致亏损，但出栏量稳定。然后结合海外业务高增长和管理层指引，论证公司长期增长路径。最后基于养殖盈利低于预期下调盈利预测，但看好饲料长期增长，维持买入评级。

关键展望

• 2026年饲料增量指引370-380万吨。
• 国内业务目标CAGR 10-15%，海外增速更快。
• 2030年目标5200万吨，水产料占比约50%，整体市场份额约12%。
• 2026年资本开支预计同比稳定。
• 国内业务派息率可能提升至70-90%，海外短期分红有限。
• 风险包括极端天气、疫情、竞争加剧、原料价格上涨、生猪去库存缓慢等。

推荐标的

• 广东海大集团 (002311.SZ)：评级 买入，12个月目标价 Rmb68.70（此前Rmb78.30），当前价格Rmb49.12（2026年4月28日）。理由：基于DCF估值，隐含26倍2026年预期PE，长期饲料增长可见性强。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。