2026-09-08 · 申万宏源 · 公司/行业基本面

嘉立创(001232)全球硬件创新的赋能者与成长者

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摘要

申万宏源2026年9月8日发布嘉立创（001232）深度报告，首次覆盖并给予买入评级，认为市场以传统PCB公司框架评判存在预期差，公司实际是以PCB为起点、基于硬件创新的全产业链一体化服务平台，业务横跨电子、互联网/电商、工业软件与机械。报告以商业模式一张图、波特五力与转嫁能力论证经营质量：前五大客户收入占比仅1.16%、前五大供应商占比15.72%，2024-2025年含票据净营业周期约-40天，2025年净现比146%；元器件近乎完全转嫁、PCB转嫁滞后+部分，覆铜板采购价64-68元/㎡较可比公司低约30%-40%构成成本曲线优势。 2022年策略性降价8.25%、让出5-7个百分点毛利率却实现收入+7%（同期金百泽-10.4%、迅捷兴-21.2%），验证长期主义与Alpha。成长空间给出三种尺度：募投42亿元达产新增收入约53.24亿元/年，硬件创新TAM约5400-8500亿元，ARPU法（ARPU 12000元×全球1600万用户）对应1920亿元；2026H1海外收入超15亿元、同比+64%、占比21%，海外毛利率34.4%高于境内近10个百分点。分部拆解预测2026-2028年收入151.99/203.05/262.59亿元、归母净利润19.20/29.60/38.46亿元，给予50X 2027P/E、目标市值1480亿元，公司当前市值933亿元（2026/9/7）。风险为汇率波动、贸易摩擦、原材料价格波动及研发相关风险。

主要观点

首次覆盖给予买入评级：逐项拆解每块业务、三费分解为薪酬和非薪酬分别预测，得到2026-2028年收入151.99/203.05/262.59亿元、归母净利润19.20/29.60/38.46亿元，每股收益3.46/5.33/6.92元，估值目标1480亿元。

业务独特性强：PCB仅为起点，实际是基于硬件创新的全产业链一体化服务，横跨电子（PCB）、互联网/电商（下单网站、元器件购销，1P/3P均涵盖）、软件（EDA/CAM）、机械（3D打印/CNC/FA）四大行业属性，年交付订单量超两千万笔。

商业模式精巧、波特五力有利：非大客户模式而是分散客户乃至互联网模式，前五大客户收入占比从2021年的2.34%降至2025年的1.16%，前五大供应商金额占比从23.97%降至15.72%，话语权强且趋于提升。

经营质量数据为证：2024-2025年含票据净营业周期约-41/-37天，体现先收款再开工的产业链话语权，与大部分优质高端制造公司约50天形成反差；2025年净现比146%（经营现金净流入19.04亿元/归母净利13.06亿元），质量指标与市值均超2000亿元的沪电股份、深南电路类似。

转嫁能力分业务分层：线上销售占收入90%+、新价格实时反映在下单网站，元器件近乎完全转嫁（毛利率六年区间仅15.93%-19.95%）；PCB转嫁是滞后+部分的——2021年覆铜板/铜球/锡球均价+67.9%/+38.3%/+57.6%时售价仅+8.1%，毛利率从43.62%降14.6个百分点至29.02%，让利是经营策略的一部分。

对上游议价构成成本曲线优势：2023-2025年覆铜板采购价64-68元/㎡，比可比公司典型值107-119元/㎡低约30%-40%，归因于通用覆铜板（普通板占约98%）、大批量集采、集中度提升与低价时点备货；2023-2025年PCB毛利率28.73%/30.13%/28.09%保持平稳。

让利策略体现长期主义Alpha：2022年PCB单位成本仅降1.04%时策略性降价8.25%、毛利率主动让出5-7个百分点，当年收入+7%（电子元器件+19%、PCBA+111%）而金百泽-10.4%、迅捷兴-21.2%，市占率提升；2023H1元器件行业均值-52.0%时公司收入仅-21.3%且毛利率由17.28%升至18.44%。

历史指引未来：招股说明书划分2006-2011、2012-2020、2021年后三阶段，预计未来重点是全球化、互联网化软件化、拓展硬件创新品类；2026半年报系统性披露EDA/CAM/DFM/云ERP/ICAN/ECAD/机械大师等高附加值软件布局。

横向全球化加速且质量更高：2026H1海外业务收入超过15亿元、同比增长64%、收入占比已达21%，海外毛利率34.4%、比境内业务高近10个百分点，全球化是实现TAM测算的基础。

成长空间三种尺度：IPO募集42亿元投入5个项目，达产新增收入53.24亿元/年、新增净利8.03亿元；基于未来硬件创新的全球TAM约5400-8500亿元；ARPU法下全球潜在研发用户保守取2500-3200万人，ARPU 12000元、全球用户1600万人对应1920亿元TAM。

分业务关键假设：PCB/电子元器件/PCBA/其他类型业务2026-2028年收入同比增速分别为34%/28%/25%、63%/33%/27%、48%/42%/35%、77%/50%/50%，对应毛利率27.0%/26.5%/25.0%、21.0%/23.0%/23.0%、38.0%/39.0%/39.0%、8.0%/8.0%/8.0%，整体预测较为保守。

估值：可比公司2026/2027年平均P/E为134/72倍（对标公司/PCB领军/EDA领军2026平均为85/39/445倍），选择50X 2027P/E对应目标市值1480亿元；PB视角按沪电股份、深南电路当前13XP/B约对应1660亿元；嘉立创当前市值933亿元（2026/9/7），商业模式稀缺、真正的直接对手不明确。

论述逻辑

PCB样板/小批量起家并沉淀数字化中台（2006-2011）→借客户粘性横向复用拓展元器件、PCBA、EDA软件与3D打印/CNC/FA机械业务（2012-2020、2021年后），形成基于硬件创新的全产业链一体化服务→分散客户+线上定价（线上收入占90%+）带来强产业链话语权：含票据净营业周期2024-2025年约-40天、2025年净现比146%、前五大客户占比仅1.16%→元器件近乎完全转嫁、PCB滞后+部分转嫁但以让利策略换客户粘性，叠加覆铜板采购价低于同行30%-40%的成本曲线优势→2022年策略性降价让出5-7个百分点毛利率却提升市占率，验证长期主义Alpha→未来纵向软件化、横向全球化（2026H1海外收入超15亿元、+64%、占比21%），打开募投达产53.24亿元/年、TAM 5400-8500亿元、ARPU法1920亿元的三重空间→分部拆解预测2026-2028年收入151.99/203.05/262.59亿元、归母净利19.20/29.60/38.46亿元→参考P/E、P/B给予50X 2027P/E、目标市值1480亿元→首次覆盖给予买入评级。