摩根士丹利：地平线机器人：年初至今抛售反映市场对结构性订单流失的担忧，但我们看到的是机遇而非终结

原标题：YTD sell-off reflects market concerns over structural order

摘要

摩根士丹利维持地平线机器人（9660.HK）的增持评级，目标价从HK$10.0下调13%至HK$8.7，隐含94%的上行空间。报告认为，年初至今约50%的股价下跌已过度反映了市场对比亚迪等客户转向自研芯片的担忧。管理层表示，比亚迪的“天眼5.0”升级实际上创造了平台更新机会，地平线可通过全面的硬件和软件产品在“天眼C”和“天眼B”中扩大份额。公司拥有从BPU、NPU工具链到SoC和HSD的完整产品组合，为OEM提供灵活性。HSD 2.0于6月30日开始推出，可能促使OEM重新评估自研方案。报告下调了2026年ADAS/AD芯片出货量预测9%至510万颗，并下调毛利率假设，但预计2028年实现净利润盈亏平衡。概率加权DCF估值下，牛市/基准/熊市目标价分别为HK$15.0/HK$8.2/HK$3.5。

主要观点

• 年初至今抛售反映市场对结构性订单流失的担忧，但摩根士丹利认为威胁中蕴含机遇。
• 比亚迪的自研芯片和英伟达方案曾引发市场担忧地平线被降级至低算力ADAS功能，但管理层表示“天眼5.0”升级创造了平台更新机会。
• 地平线的护城河在于其全面的产品组合（BPU、NPU工具链、SoC、HSD），为OEM提供更大的灵活性和可选性。
• 即使是高度自研的OEM也可以在地平线的硬件和软件架构基础上开发自研方案。
• 公司提供完整J6产品系列：J6M面向大众市场，J6B面向海外市场，J6H/P和HSD面向高端市场，可参与大众和高端AD采用趋势。
• HSD 2.0于6月30日开始推出，可能促使OEM客户重新评估自研方案。
• 半本土化是第二阶交易，更大的主题是本土化：国内平台在成本、效率和政策支持下持续取代全球玩家。
• 管理层认为，到2026-27年，国内自研和第三方玩家将在AD市场从全球现有厂商手中夺取份额。
• 市场动态将保持流动性，行业结构更平衡，而非赢家通吃。
• 主要OEM将保持后备采购，因为硅片迭代速度快，主流车企难以独立承担开发成本。
• 即使客户完全自研，地平线仍能获得版税收入，类似ARM的商业模式。
• 维持增持：最坏情况已定价，设计获胜是免费期权；股价下跌约50%后，市值与Mobileye大致相当，市场仅将其视为ADAS提供商，未赋予AD期权价值。

论述逻辑

市场担忧比亚迪等客户转向自研芯片导致地平线订单流失，股价年初至今下跌约50% → 但管理层会议显示，比亚迪“天眼5.0”升级是平台更新机会，地平线可通过完整产品线扩大份额 → 地平线的全面产品组合（BPU、NPU工具链、SoC、HSD）为OEM提供灵活性，即使自研OEM也可采用其架构 → HSD 2.0推出可能促使OEM重新评估自研方案 → 本土化大趋势下，国内平台持续取代全球玩家，地平线作为独立第三方受益 → 硅片迭代速度快，OEM需保持后备采购，地平线仍可获版税收入 → 当前估值仅反映ADAS价值，未计入AD期权，风险回报偏向上行。

关键展望

• 2026年ADAS/AD芯片出货量预测下调9%至510万颗，反映宏观压力。
• 2026-28年毛利率假设下调5.9/3.8/2.5个百分点，但预计集团毛利率未来三年保持在约55%以上。
• 预计2026年净亏损Rmb28亿，2027年净亏损Rmb11亿，2028年实现净利润盈亏平衡。
• 基准情景下，2026年ADAS/AD出货量510万颗，2027年710万颗。
• 牛市情景下，2026年出货量超过550万颗，2027年超过800万颗。
• 熊市情景下，2026年出货量低于500万颗，2027年低于600万颗，2028年仍亏损。
• J6P规模化和J7平台在2026年底至2027年初推出，预计将产生更大经营杠杆。
• 潜在平台获胜和HSD 2.0推出提供上行空间，但未在估值中反映。

推荐标的

• 地平线机器人（9660.HK）：增持（Overweight），目标价HK$8.7（此前HK$10.0），当前股价HK$4.49，上行空间94%。理由：最坏情况已定价，设计获胜是免费期权；公司是中国ADAS/AD领先独立供应商，受益于自动驾驶深化趋势。

关键图表

图1. 地平线机器人：盈利预测修正

图2. 地平线机器人：DCF模型——基准情景（人民币百万元，2025E-2035E）

图3. 地平线机器人：利润表财务分析