老董的视界深处

· UBS · 公司/行业基本面

瑞银：中国生物科技：2025年下半年预览：产品销售收入稳健增长；BD收入未被充分定价；丰富的研发催化剂

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

原标题：UBS China Biotech: H225 preview: solid product sales growth; BD income not fully priced in; rich R&D catalysts

摘要

瑞银发布中国生物科技2025年下半年预览报告，认为覆盖的大多数生物科技公司将实现稳健的创新药销售增长。根据IQVIA追踪数据，2025年下半年（截至11月）多数公司录得双位数或更高同比增长，其中康方生物（151%）、君实生物（60%）和荣昌生物（59%）增速最高。和黄医药美国销售增速放缓至5%，但中国销售改善（同比降1%，对比2025年上半年降11%）。瑞银预计2026年产品销售收入增长保持韧性，科济药业（1467%）、科伦博泰（127%）和康方生物（49%）增速领先。BD收入和产品销售收入是许多公司扭亏的主要驱动力，可能未被市场充分定价。瑞银看好百济神州、科伦博泰、信达生物和康方生物，其中百济神州为首选。报告还列出了丰富的近期研发催化剂，包括多项监管批准、数据读出和学术会议。

主要观点

  • 2025年下半年初步业绩和IQVIA追踪数据显示，覆盖的大多数生物科技公司创新药销售增长稳健。信达生物、诺诚健华、荣昌生物业绩超预期，君实生物符合预期。
  • IQVIA追踪数据显示，2025年下半年（截至11月）多数公司录得双位数或更高同比增长：康方生物151%、君实生物60%、荣昌生物59%、诺诚健华39%、信达生物24%、科伦博泰（数据未完全披露）、再鼎医药17%、百济神州29%、和黄医药-1%（但中国销售改善）。
  • 和黄医药美国销售增速放缓至5% YoY，但中国销售同比降1%（对比2025年上半年降11%），显示复苏趋势。
  • 瑞银预计2026年产品销售收入增长保持韧性，双位数或以上同比增长：科济药业1467%、科伦博泰127%、康方生物49%、荣昌生物27%、信达生物22%、百济神州20%、诺诚健华43%、君实生物29%、再鼎医药12%、和黄医药10%。
  • BD收入和产品销售收入是许多公司扭亏的主要驱动力，可能未被市场共识充分定价。
  • 在2025年可能实现扭亏的公司中（包括百奥泰、信达生物、和誉医药、诺诚健华、荣昌生物），瑞银认为百奥泰和信达生物即使没有BD收入也能实现扭亏。和黄医药可能因出售上海医药股份获得投资收益而录得净利润。
  • 康方生物、君实生物、科济药业和再鼎医药仍处于亏损状态，但预计2025年净亏损可能收窄，康方生物可能在2026年扭亏。
  • 瑞银预计信达生物和荣昌生物将在2026年从合作伙伴获得可观的BD收入，预计净利润同比增长154%和429%，产品销售收入增长22%和27%。
  • 2026年上半年将迎来繁忙的学术会议季，3月至6月有AACR/ASCO（肿瘤学）和ADA（代谢）等重要会议。
  • 瑞银指出关键研发催化剂：1）主要监管批准：百济神州的Sonrotoclax在美国用于复发/难治性套细胞淋巴瘤，康方生物的依沃西单抗用于1L鳞状非小细胞肺癌，荣昌生物的RC18用于IgA肾病和原发性干燥综合征；2）关键数据读出：康方生物依沃西单抗HARMONi-3全球中期PFS数据（Q2）和最终PFS/OS分析（2026年下半年），科伦博泰的sac-TMT多项数据；3）关键监管申报：康方生物的卡度尼利单抗sNDA用于辅助肝细胞癌，诺诚健华的奥布替尼用于ITP。
  • 生物科技是瑞银2026年中国医疗保健领域最看好的子板块之一。瑞银偏好具有经过验证的内部研发实力和商业化能力的公司。
  • 百济神州是首选，预计2026年销售和利润增长势头持续，市盈率（44.5/27.0倍 2026/27 PE）在制药同行中具有吸引力，且早期研发潜力大。
  • 瑞银还看好科伦博泰、信达生物和康方生物，均给予买入评级。

论述逻辑

瑞银通过IQVIA追踪数据和公司初步业绩验证2025年下半年产品销售收入强劲增长，并基于此预测2026年增长韧性。BD收入作为扭亏关键因素，被指出可能未被市场充分定价。通过分析各公司扭亏路径和研发催化剂，瑞银筛选出具有内部研发实力和商业化能力的公司作为推荐标的，并给出估值和评级。

关键展望

  • 2026年上半年学术会议季（3月至6月）：AACR/ASCO（肿瘤学）、ADA（代谢）等。
  • 关键监管批准时间点：百济神州Sonrotoclax美国批准（2026年）、康方生物依沃西单抗1L sqNSCLC批准（2026年上半年）、荣昌生物RC18 IgA肾病和pSS批准（2026年下半年）。
  • 关键数据读出时间点：康方生物依沃西单抗HARMONi-3中期PFS数据（2026年Q2）、最终PFS/OS分析（2026年下半年）；科伦博泰sac-TMT多项数据（ASCO 2026、ESMO 2026）。
  • 风险：1）集采价格降幅超预期；2）竞争加剧；3）创新药医保谈判价格低于预期；4）中国消费复苏慢于预期；5）监管政策趋严；6）地缘政治紧张影响运营。

推荐标的

  • 百济神州（ONC.O）：买入，首选。2026/27年PE 44.5/27.0倍。预计销售和利润增长势头持续，早期研发潜力大。
  • 科伦博泰（6990.HK）：买入。sac-TMT多项数据读出在即。
  • 信达生物（1801.HK）：买入。目标价从137.40港元下调至131.20港元（WACC 9.9%）。预计2026年净利润同比增长154%，产品销售收入增长22%。
  • 康方生物（9926.HK）：买入。依沃西单抗多项催化剂。
  • 荣昌生物（9995.HK）：买入。目标价从120.00港元上调至121.60港元（WACC 12.2%）。预计2026年净利润同比增长429%，产品销售收入增长27%。
  • 诺诚健华（9969.HK）：买入。目标价从23.60港元下调至21.10港元（WACC 11.3%）。
  • 科济药业（2171.HK）：买入。目标价从30.00港元下调至27.00港元（WACC 8.8%）。
  • 和黄医药（0013.HK）：买入。
  • 再鼎医药（9688.HK）：买入。
  • 君实生物（1877.HK）：中性。
  • 和誉医药（2256.HK）：买入。
  • 百奥泰（未上市）：提及但未覆盖。

关键图表

Figure 1: UBS and VA revenue and net profit (loss) estimates

Figure 2: IQVIA tracker indicates strong product sales for most of our covered biotech companies

Figure 3: Solid product sales growth with leading companies outperforming

Figure 4: Estimate and PT change summary

Figure 5: Valuation comparison of our covered biotech stocks

Figure 6: Upcoming major academic conferences

Figure 7: Key potential catalysts in the biotech space (1)

Figure 8: Key potential catalysts in the biotech space (2)

查找相关研报 →