高盛：中国光通信：AI驱动网络升级；首次覆盖RoboTechnik给予买入，YJ Semi/YOFC给予中性

原标题：We are positive on optical networking given: (1) the transition from scale-out to scale-up architectures, with stronger bandwidth and more connections, driving TAM expansion; (2) product expansion, with CPO and OCS deploying to meet growing bandwidth requirements and hollow core fiber entering AI data center scale-across; and (3) speed upgrades in pluggable modules toward 1.6T / 3.2T, followed by the China Cloud upgrade, lengthening the upcycle.

摘要

高盛发布中国光通信行业报告，看好光网络升级周期，认为AI驱动从scale-out向scale-up架构转变，带来带宽和连接数提升，扩大TAM。CPO、OCS部署及空芯光纤进入AI数据中心，可插拔模块向1.6T/3.2T升级，中国云升级延长上行周期。首次覆盖三家受益公司：RoboTechnik（买入）、YJ Semi（中性）、YOFC（中性），预计2026-28E三家公司平均收入CAGR为66%，高于2020-22年AI前周期的24%。预计2026-28E净利润CAGR分别为153%、81%、65%，2028E营业利润率分别扩大至21%、54%、35%。市场担忧增长可持续性，但高盛认为网络创新是下一波增长，光器件增长来自云服务商资本开支增加、网络规格加速升级、光网络采用率提升。预计每个计算单元光模块/光引擎可寻址市场扩大13倍。

主要观点

• 光网络升级周期启动：从scale-out到scale-up架构转变，带宽和连接数需求更强，推动TAM扩张。
• CPO和OCS部署：满足AI数据中心带宽需求，空芯光纤开始规模应用。
• 可插拔模块速度升级：向1.6T/3.2T演进，中国云升级进一步延长周期。
• 首次覆盖三家公司：RoboTechnik（买入）、YJ Semi（中性）、YOFC（中性），均为供应链关键受益者。
• 三家公司2026-28E平均收入CAGR为66%，对比2020-22年AI前周期24%。
• 利润率扩张：规格升级和高毛利产品（如数据中心相关）占比提升，推动利润率改善。
• 2026-28E净利润CAGR：RoboTechnik 153%、YJ Semi 81%、YOFC 65%。
• 2028E营业利润率：RoboTechnik 21%、YJ Semi 54%、YOFC 35%。
• 市场担忧增长可持续性，但高盛认为网络创新是下一波增长，光器件增长复合驱动。
• 光器件增长来源：云服务商资本开支增加、网络规格加速升级、光网络采用率提升。
• 每个计算单元光模块/光引擎可寻址市场扩大13倍（从scale-out如GB300 NVL72到scale-up如Rubin Ultra NVL576 level 2 via CPO）。
• RoboTechnik：CPO/OCS采用驱动耦合和测试设备，预计2026-28E净利润CAGR 153%。
• YJ Semi：EML/CW激光器供应商，中性评级因估值合理。
• YOFC：光纤供应商，中性评级因估值合理。

论述逻辑

AI数据中心从scale-out向scale-up架构演进，需要更强带宽和更多连接，推动光网络TAM扩大。CPO和OCS技术部署满足带宽需求，空芯光纤进入规模应用，可插拔模块向1.6T/3.2T升级，中国云升级进一步延长上行周期。光器件增长来自云服务商资本开支持续增加、网络规格加速升级、光网络采用率提升。受益公司RoboTechnik、YJ Semi、YOFC将实现高收入增长和利润率扩张。

关键展望

• 未来验证点：云服务商资本开支趋势、光网络技术迁移速度、光器件终端需求。
• 时间窗口：2026-2028E为高增长期。
• 价格/评级：RoboTechnik 12个月目标价Rmb688（基于50.0x 2031E P/E），YJ Semi 12个月目标价Rmb1,592（基于50.7x 2030E P/E），YOFC 12个月目标价HK$255（基于17.0x 2029E P/E）。
• 风险：云资本开支趋势、光网络技术迁移速度、光器件终端需求。

推荐标的

• RoboTechnik (300757.SZ)：买入，12个月目标价Rmb688（基于50.0x 2031E P/E）。理由：CPO/OCS采用驱动耦合和测试设备，预计2026-28E净利润CAGR 153%，2028E OPM 21%。
• YJ Semi：中性，12个月目标价Rmb1,592（基于50.7x 2030E P/E）。理由：EML/CW激光器供应商，估值合理。
• YOFC：中性，12个月目标价HK$255（基于17.0x 2029E P/E）。理由：光纤供应商，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。