高盛：人民银行克制宽松并强化香港离岸人民币市场

原标题：China: PBOC reiterated its measured easing stance at Q2 MPC meeting; Governor Pan unveiled package to support CNH market in Hong Kong

摘要

高盛解读人民银行 7 月 4 日召开的二季度货币政策委员会会议声明以及 7 月 7 日潘功胜行长支持香港离岸人民币市场的组合措施。与一季度会议相比，人民银行对经济动能转弱的承认更清楚，尤其是内需偏弱和增长分化，但声明并未释放近期全面宽松信号。高盛维持 2026 年不降政策利率、不降准的基准判断，认为短期支持更可能来自财政加快落地、银行间流动性充裕和定向信贷宽松。离岸人民币方面，新措施旨在提升香港 CNH 流动性和市场基础设施，有助于降低融资成本、提高固定收益和外汇产品深度，并推动人民币国际化进入更偏离岸和香港中心的新阶段。

主要观点

• 人民银行二季度货币政策委员会会议重申的是有节制宽松，而不是全面宽松。声明把国内经济从一季度的“总体平稳、稳中有进”调整为“总体平稳、向新向优”，同时新增对“结构分化”的表述，显示央行更明确承认内需偏弱和增长分化。

• 尽管对经济压力的承认更充分，声明并没有暗示近期会启动广谱货币宽松。高盛特别注意到，“综合运用多种工具，加强货币政策调控”这一表述被移除，说明央行对短期内大力度总量宽松的意愿有限。

• 高盛维持 2026 年不降政策利率、不降准的判断。其逻辑是政策目标区间对阶段性经济偏弱仍有容忍度，政策反应函数仍偏反应式而非主动式，因此短期更可能依靠财政执行提速、银行间流动性充裕和定向信贷支持。

• 潘功胜 7 月 7 日公布的香港离岸人民币措施可分为流动性增强和市场基础设施两类。流动性措施包括扩大南向债券通年度额度、升级香港金管局人民币业务资金安排，并探索 7 天期离岸人民币流动性招标工具。

• 南向债券通年度净投资额度从 5000 亿元提高到 8000 亿元，是对香港离岸人民币市场的重要增量支持。配合把相关债券纳入回购合格抵押品，可改善境外机构和香港市场的人民币流动性管理。

• 市场基础设施措施包括发展香港固定收益和外汇交易平台、推出离岸中国国债期货、扩大人民币债券抵押品使用、延长北向债券通结算时间，并在互换通下增加挂钩 FDR007 的合约。

• 这些措施还旨在拓宽离岸人民币产品谱系。持续发行离岸央票、扩大离岸国债发行、支持人民币计价大宗商品、发展香港黄金市场以及推动内地和香港黄金市场互联互通，都会提升 CNH 产品深度。

• 高盛认为，结合此前跨境债券回购推出，新措施有助于形成更稳定、成本更低的离岸人民币融资环境。这也强化了人民币国际化下一阶段更可能由离岸市场和香港主导的判断。

• 宏观与市场含义在于，短期总量宽松预期不宜过度前置，但人民币国际化和香港离岸人民币市场建设正在获得更明确政策支持；政策重心从简单降息降准转向流动性安排、市场基础设施和跨境产品扩容。

论述逻辑

二季度货币政策委员会声明承认经济动能偏弱和结构分化 → 但删除强化货币政策支持的表述，未暗示全面宽松 → 高盛维持 2026 年不降息不降准 → 短期支持转向财政加快、充裕流动性和定向信贷 → 潘功胜同步推出香港 CNH 支持组合 → 南向债券通额度、金管局流动性工具、离岸国债期货和交易平台建设增强市场基础设施 → 离岸人民币融资更稳定、产品深度提高 → 人民币国际化更偏离岸和香港中心。

关键展望

• 货币政策方面，高盛预计 2026 年不降政策利率、不降准；未来政策支持更可能来自财政政策执行提速、银行间流动性维持充裕和针对性信用投放。

• 离岸人民币方面，香港 CNH 流动性工具和基础设施升级将逐步降低融资成本，并提高离岸固定收益、外汇、回购和衍生品市场深度。

• 人民币国际化方面，下一阶段可能更依赖香港和离岸市场，通过产品扩容和交易机制建设，把人民币使用从贸易结算扩展到投资和融资。

• 市场风险在于，如果经济动能继续转弱而总量宽松仍保持克制，市场可能阶段性下修对增长支持力度的预期；相反，若财政执行明显提速，政策组合仍可对信心形成支撑。

推荐标的

• 报告未给出单一交易标的；更明确的关注方向是香港离岸人民币市场、CNH 固定收益与外汇产品，因为政策组合正在改善流动性、抵押品使用和交易基础设施。

• 对中国利率资产，报告暗示不宜过度押注近期降息降准，但充裕银行间流动性和定向信用支持仍可能压低前端融资成本。