2026-07-17 · Nomura · 宏观策略

野村：中国二季度GDP分项凸显K形经济

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原标题：China: Sectoral breakdown of Q2 GDP

摘要

二季度行业GDP分项进一步确认中国经济呈K形分化，且名义口径的差异更加突出。制造业与金融服务名义增速均接近9%，而房地产和建筑业仍深度收缩；多数行业实际增速放缓，制造业实际增速降至2023年四季度以来最低。名义增速改善主要由油价和芯片价格推动，GDP平减指数转正并非内需修复。野村对金融业高增长的真实性持怀疑态度，因为券商佣金率下降、信用增速放缓、银行净息差恶化均与官方分项不一致。消费相关行业仍拖累增长，商品消费弱于服务消费，报告因此下调下半年及全年零售销售预测。房地产销售、开工与投资仍处于深度收缩，固定资产投资与GDP资本形成贡献之间的背离也引发数据质量疑问。报告认为AI相关计算、软件和科技服务虽保持高增速，但不足以弥补总需求疲弱，预计年中政治局会议出台新一轮但规模温和的支持措施。

主要观点

二季度经济呈明显K形分化：制造业和金融服务业名义GDP增速分别达到8.8%和8.9%，而房地产与建筑业继续收缩。名义增速改善主要来自价格效应，实际GDP增速却在多数行业放缓，说明新AI经济尚不足以解决整体经济困境。

制造业实际GDP增速从一季度6.3%降至4.8%，为2023年四季度以来最低；名义增速却由6.2%升至8.8%，制造业平减指数从-0.1%跃升至1.4%。油相关供给扰动、油价和芯片价格上涨造成这一背离，二季度美元计价出口增长20.2%也主要受价格推动。

金融服务业实际增速从6.5%升至6.9%，创2016年一季度以来新高，名义增速由7.5%升至8.9%；该行业占GDP约8%，贡献二季度名义GDP增速0.66个百分点，是第二大贡献者。

野村认为金融业官方高增速可能高估实际改善。股票日均成交额由一季度2.6万亿元升至2.9万亿元，同比增速达132.3%，成交额/GDP比率升至4.8倍；但券商平均佣金率已从2014年约0.08%降至约0.02%，高频交易占比上升还会增加折扣，成交放量对增加值的拉动可能远小于表面数字。

银行端也与金融业高增长不一致：社融和人民币贷款增速分别由一季度末7.9%和5.7%降至二季度末7.4%和5.2%；商业银行加权净息差一季度降至1.40%的新低，野村预计二季度盈利仍承压。

房地产和建筑业收缩加深。建筑业实际增速由-3.8%降至-4.1%，房地产业由-0.1%降至-0.2%，合并实际增速由-1.6%恶化至-2.3%。新房销售面积、新开工和竣工分别同比下降12.7%、25.7%和21.9%，实际恶化可能比GDP数字更严重。

投资数据的质量存在疑问：建筑与房地产合并名义GDP增速从-4.2%改善至-2.3%，但基础设施固定资产投资和房地产投资增速却分别由一季度9.2%和-11.2%骤降至-8.6%和-23.0%。尽管固定资产投资大幅收缩，资本形成对GDP增长贡献仅由1.9个百分点小幅降至1.5个百分点。

商品消费弱于服务消费。批发零售业实际增速由4.1%降至3.3%，受以旧换新缩减后的回吐效应、地产危机和消费者信心疲弱拖累；月均商品零售增速由2.2%降至0%。野村将下半年零售增速预测从3.6%下调至3.0%，全年从3.2%下调至2.2%。

住宿餐饮业实际增速由4.3%升至5.1%、名义增速由5.7%升至6.7%，但与统计局餐饮收入增速由4.2%降至1.3%的月度数据矛盾。尽管口径有分歧，服务消费仍好于商品消费；但住宿餐饮占GDP仅4.6%，低于批零业10.3%，消费相关行业总体仍拖累增长。

运输仓储邮政业实际和名义增速分别由4.3%、5.7%升至5.1%、7.3%，受出口繁荣和运输燃料价格上涨推动；国内电商与邮政活动仍受内需疲弱约束。IT相关服务实际增速维持10.8%，租赁和商务服务实际增速达11.6%，是AI计算、软件需求和商务活动中的高增长板块。

整体GDP平减指数从一季度-0.1%升至二季度1.6%，为2023年一季度以来首次转正。制造、交通、金融等行业平减指数为正，建筑和农业仍为负；野村判断转正主要由油价和芯片等外部价格力量驱动，而非内需复苏。

论述逻辑

油价与芯片价格上涨、AI需求和出口走强 → 制造业及科技服务名义增速抬升、GDP平减指数转正 → 但制造业实际增速普遍放缓 → 地产建筑深度收缩、商品消费疲弱、信用和银行盈利恶化 → 官方金融与投资分项出现口径疑点 → K形经济进一步强化 → AI新经济无法单独修复总需求 → 年中政治局会议需要推出温和支持措施。