摩根大通 韩国公用事业与核电EPC：韩国核电更新：据报道有8座以上核反应堆正作为韩国对美投资框架的一部分进行讨论

摘要

摩根大通维持对韩国核电EPC板块的建设性观点，首选Doosan Enerbility。 据报道，韩国已确认22.3bn美元的得州Encinal LNG联合循环电厂（CCPP）为首个对美投资项目，官方公告因美方剩余内部程序而延后；同时韩美正就在美建设至少8座大型反应堆谈判框架，两国政府同意将约10bn美元早期拨款用于预购长交期核电设备，构成Doosan的近期新订单催化剂。 过去一个月韩国核电股大多跑输KOSPI：Hyundai E&C -3%、KEPCO -6%、Doosan Enerbility -7%（KOSPI +1%），仅KEPCO E&C上涨5%。 全球方面，波兰首个核电项目全套EPC合同预计年底前敲定；EDF旗下Nuward计划在五个欧洲国家部署首批10台SMR；美国NRC目标9月30日前完成GE Vernova Hitachi BWRX-300在Clinch River的建造许可，而Holtec因换料事故推迟Palisades核电站重启。 报告偏好三家核电EPC公司Doosan、KEPCO E&C、Hyundai E&C（均为OW）而非KEPCO（UW），理由是海外核电EPC机会的催化剂正在兑现、且政策风险相对更小。 潜在催化剂包括韩国主导的越南和美国核电项目进展、大型科技公司与政府的新核电项目、以及韩美原子能协定的修订。

主要观点

• 过去一个月韩国核电股大多跑输KOSPI：Hyundai E&C -3%、KEPCO -6%、Doosan Enerbility -7%（KOSPI +1%），仅KEPCO E&C上涨5%。

• 韩国确认22.3bn美元得州Encinal LNG联合循环电厂（CCPP）为首个对美投资项目，官方公告据媒体报道因美方剩余内部程序而延后。

• 据报道韩美正谈判在美建设至少8座大型反应堆的框架，对所覆盖三家韩国核电EPC公司均有支撑，受益幅度取决于AP1000与APR1400的组合；约10bn美元早期拨款将用于预购长交期核电设备，是Doosan的近期新订单催化剂。

• 波兰首个核电项目（Lubiatowo-Kopalino）：美国联合体与PEJ已就EPC合同主要商业和法律条款达成一致，全套合同谈判预计年底前完成；Bechtel已于8月接管现场并开始土方工程，PEJ已于3月提交建造许可申请。

• 欧洲SMR进展：EDF全资子公司Nuward计划在五个欧洲国家部署首批10台SMR，目标2030年开工、2035年首产、单台48个月工期，重新设计后单机400MW并具备约100MWt热电联产能力；欧盟SMR产业联盟目标2050年17-53GW装机。

• 美国方面：NRC目标9月30日前（早于原定12月期限）完成GE Vernova Hitachi BWRX-300在田纳西Clinch River的建造许可，将成为美国首个获建造许可的第三代SMR；Blue Energy已向NRC提交得州Port of Victoria约1.5GW气转核项目首份建造许可申请，2028年起先以燃气轮机交付1GW，2031年前转至最多五台GVH BWRX-300。

• 风险信号：Holtec因8月30日装载时放射性燃料组件倾斜事故，推迟约50年厂龄的密歇根Palisades核电站重启，可能拖累该场址旁规划SMR项目的市场情绪；NRC初步结果显示无辐射释放或工人受影响。

• 其他全球进展：意大利参议院以81票对51票通过恢复核电法案；英国监管机构启动X-energy Xe-100通用设计评估（Centrica与X-energy计划在Hartlepool建设最多6GWe机队）；美国与土耳其签署约2mn美元SMR路线图研究协议（土耳其目标2050年5,000MWe SMR外加12座大型反应堆）；美国资助泰国约600MWe SMR可行性研究（评估七家美国供应商设计）；Google与Fortum签署长期PPA，覆盖芬兰Loviisa核电站至多50%容量（2030-2049年），配套Fortum EUR1 billion延寿投资与Google EUR13 billion芬兰数据中心扩建。

• 公司动态：KHNP与Orano在总统李访法期间签署铀浓缩长期合作意向书（KHNP现有Orano Georges Besse 2工厂2.5%股权）；Bechtel与TerraPower怀俄明Natrium示范项目分手并递交约200人裁员通知；SGE、GE Vernova、Hitachi与三星物产签署MOU，在中东欧和英国合作部署BWRX-300。

• 投资观点：维持板块建设性观点，首选Doosan，其订单簿扩张且在大堆、SMR与燃气轮机项目组合均衡；偏好三家核电EPC（Doosan、KEPCO E&C、Hyundai E&C，均OW）而非KEPCO（UW），理由是海外核电EPC机会的催化剂正在兑现、且政策风险相对KEPCO更小。

• 估值比较（Bloomberg一致预期，2026年9月25日定价）：韩国核电EPC三家26E平均P/E为87.0x（Doosan Enerbility 151.0x、Hyundai E&C 25.9x、KEPCO E&C 84.2x），全球核电EPC平均25.8x，KEPCO为4.1x；另附19家韩国核电供应链公司名单（含三星物产、HD Hyundai Electric、KEPCO KPS、BHI、大宇建设等）。

• 板块潜在催化剂：1）韩国主导核电项目（含越南和美国）进一步进展；2）大型科技公司与政府的新核电项目；3）韩美原子能协定修订给予韩国更多机会。

论述逻辑

• 韩国对美投资框架落地（22.3bn美元得州Encinal LNG CCPP确认为首个项目 → 据报道谈判在美建设8座以上大型反应堆 → 约10bn美元早期拨款定向用于预购长交期核电设备）→ 海外核电EPC订单催化剂逐步兑现（波兰EPC合同年底前敲定、越南项目推进、全球SMR审批与部署加速）→ 三家韩国核电EPC公司订单可见性提升、政策风险小于运营商KEPCO → 维持板块建设性观点：Doosan、KEPCO E&C、Hyundai E&C均OW、KEPCO UW → 首选订单簿扩张且在大堆/SMR/燃气轮机组合均衡的Doosan。

关键展望

• 波兰首个核电项目全套EPC合同预计年底前完成谈判。

• NRC目标9月30日前完成Clinch River BWRX-300建造许可（早于原定12月期限），若达成将成为美国首个获建造许可的第三代SMR。

• 韩国对美投资的官方公告延后，归因于美方剩余内部程序；约10bn美元早期拨款将用于预购长交期核电设备。

• 中期节点：Nuward目标2030年开工、2035年首产；英国Xe-100通用设计评估约需三年；土耳其目标2050年5,000MWe SMR装机外加12座大型反应堆。

• 潜在催化剂：韩国主导核电项目（越南、美国）进展、大型科技公司与政府的新核电项目、韩美原子能协定修订。

• 风险：Holtec Palisades重启推迟，可能拖累该场址旁规划SMR项目的情绪。

推荐标的

• Doosan Enerbility（034020 KS）：OW，现价W81,900（2026年9月28日收盘），板块首选；订单簿扩张、大堆/SMR/燃气轮机组合均衡，约10bn美元早期拨款预购核电设备构成近期新订单催化剂。

• KEPCO E&C（052690 KS）：OW，现价W126,300；受惠海外核电EPC机会、政策风险相对较小。

• Hyundai E&C（000720 KS）：OW，现价W124,600；同为受惠海外核电EPC机会的核电EPC标的。

• KEPCO（015760 KS）：UW，现价W30,750；政策风险相对较大，报告偏好三家核电EPC公司而非KEPCO。

• 报告未给予评级但列入估值比较或供应链名单的公司：全球核电EPC（Mitsubishi Heavy、Japan Steel Work、Toshiba Energy、IHI Corp、Siemens、Larsen&Toubro、NuScale、GE Vernova、BWXT Tech、X-energy、FLUOR）、亚太核电运营商（东京电力、关西电力、中广核电力、中国核能电力、NTPC等）及19家韩国核电供应链公司（三星物产、HD Hyundai Electric、KEPCO KPS、BHI、大宇建设等）。

关键图表

图1. 过去一个月股价表现