高盛 中国生物制药（1177.HK）：通过增持正大天晴5%股权，深化创新驱动增长

摘要

中国生物制药拟以Rmb4.48bn现金收购正大天晴额外5%股权，隐含估值约c.19x LTM P/E，完成后对正大天晴的有效持股将由60%升至65%。 管理层称，该交易以带有流动性和交易折让的估值，提高对集团核心利润与创新引擎的敞口；其引用的港股同业P/E约26x。 按正大天晴LTM调整后净利润计算，所购5%股权可贡献c.Rmb350mn新增归母收益，相当于截至2026年6月集团LTM调整利润的+7.4%，并将立即增厚EPS。 交易还提升对最具价值创新资产的权益集中度、改善治理一致性，并为未来少数股权整合保留选择权。 管理层预计2026-30约有c.25个创新产品获批，主要来自正大天晴管线。 近期催化包括ESMO 2026上的TQB2102和TQB2868数据、AASLD上的TQA3334慢性乙肝功能性治愈数据，以及2H26之后TQB2922、TQB2825等后续读出。 高盛维持2026E盈利预测基本不变，将2027E/2028E盈利预测上调9.1%/9.1%，并把12个月目标价由HK$8.65上调至HK$9.07，维持Buy评级；按HK$5.25股价计算，上行空间为72.8%。

主要观点

• 中国生物制药拟以Rmb4.48bn现金增持正大天晴5%股权，隐含估值为c.19x LTM P/E；交易完成后，有效持股比例将由60%升至65%。

• 按正大天晴LTM调整后净利润计算，新增5%股权对应c.Rmb350mn归母收益，约占集团截至2026年6月LTM调整利润的+7.4%，可立即增厚EPS。

• 管理层认为交易估值同时包含流动性和交易折让，相对其引用的约26x港股同业P/E更具吸引力；高盛认为这也体现管理层希望在创新货币化周期前锁定更多核心资产权益。

• 战略意义在于进一步提高最有价值创新资产的权益集中度、改善治理一致性，并为未来少数股东权益整合保留选择权。

• 管理层预计2026-30约有c.25个创新产品获批，且大部分由正大天晴管线驱动，构成持续创新和BD货币化的基础。

• ESMO 2026的近期催化包括：TQB2102（HER2/HER2双特异性ADC）以Late-Breaking Abstract形式公布HER2-low乳腺癌III期数据，并披露一线胃癌II期结果；TQB2868（PD-1/TGF-B双特异性抗体）报告一线胰腺癌II期数据。

• AASLD上的乙肝催化是TQA3334（TLR7激动剂）更新慢性乙肝功能性治愈数据；管理层还强调其未来可能与GSK合作的bepirovirsen联用。

• 2H26之后，公司预计继续披露TQB2922（EGFR/c-Met双特异性抗体）和TQB2825（CD20/CD3 TCE）数据，并推动TQC3721（PDE3/4i）和TQC2938（ST2 mAb）进入注册性研究。

• 早期管线继续扩容，IND候选包括PD-1/IL-2双特异性TQB6628、PD-L1/VEGF ADC TQB6520，以及公司首个靶向pan-RAS的分子胶项目TQB3125。

• 高盛维持2026E盈利预测基本不变，将2027E/2028E盈利预测均上调9.1%，主要原因是拟提高正大天晴持股后少数股东权益下降，以及全资附属公司LaNova和Hygieia带来BD相关贡献的概率上升。

• 基于修订后的预测，12个月目标价由HK$8.65上调至HK$9.07，评级维持Buy；当前股价HK$5.25对应72.8%上行空间。

• 目标价采用12个月SOTP：创新管线DCF估值HK$102.8bn；仿制药按10.0x退出P/E和5年5% CAGR估值HK$61.4bn；安罗替尼及PD-(L)1的DCF估值为HK$6.0bn。

• 主要下行风险包括仿制药面临更广泛降价、关键管线产品监管审批延迟、研发资源配置不当导致投资回报偏低，以及创新药放量低于预期。

论述逻辑

• 拟以Rmb4.48bn增持正大天晴5%股权，隐含c.19x LTM P/E → 相对管理层引用约26x的港股同业P/E存在流动性和交易折让，同时对应c.Rmb350mn新增归母收益及+7.4%的LTM调整利润贡献，因此具有即时EPS增厚 → 增持提高核心创新资产权益集中度、治理一致性，并保留未来少数股权整合选择权 → 管理层预计2026-30约有c.25个创新产品获批，且ESMO 2026、AASLD及2H26之后的管线数据支持创新与BD货币化周期 → 少数股东权益下降、LaNova和Hygieia的BD贡献概率上升，使高盛维持2026E预测并上调2027E/2028E各9.1% → 目标价由HK$8.65上调至HK$9.07，并维持Buy。

关键展望

• 交易完成是首个验证点；报告明确完成后有效持股将由60%升至65%，但未给出具体交割日期。

• 创新产品获批窗口为2026-30，管理层预计约有c.25个产品获批，主要依赖正大天晴管线。

• ESMO 2026需验证TQB2102的HER2-low乳腺癌III期数据、一线胃癌II期数据，以及TQB2868的一线胰腺癌II期数据。

• AASLD需验证TQA3334在慢性乙肝功能性治愈方面的更新数据，以及其与GSK合作的bepirovirsen未来联用潜力。

• 2H26之后关注TQB2922、TQB2825的进一步数据披露，以及TQC3721、TQC2938进入注册性研究；早期项目TQB6628、TQB6520和TQB3125的IND进展也将决定后续创新催化密度。

• 财务验证点是2027E/2028E盈利预测各上调9.1%能否兑现；12个月SOTP目标价为HK$9.07，评级为Buy，主要下行风险包括仿制药降价、审批延迟、研发回报偏低和创新药放量不及预期。

推荐标的

• 中国生物制药（1177.HK）：维持Buy，12个月目标价由HK$8.65上调至HK$9.07；按HK$5.25股价计算，上行空间为72.8%。上调理由包括增持正大天晴带来的即时EPS增厚、少数股东权益下降，以及全资附属公司LaNova和Hygieia贡献BD收入的概率上升。