华鑫证券 资产配置周报：资金面超预期改善

摘要

华鑫证券固定收益周报的核心判断是：本周资金面超预期改善，超出月初高点并创月内新高，宏观流动性有所扩张，但以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好下降，股跌债涨、权益价值风格占优，风险偏好下降主导市场走势。 负债端8月实体部门负债增速录得7.0%、前值7.3%，低于预期，预计9月进一步下降至6.8%附近，但四季度实体部门有望扩表；2026年末实体部门负债增速预计在7.3%附近，低于2025年末的8.4%。 财政方面，本周政府债净增加2304亿元，高于计划的1174亿元，未来两周按计划净增加2212亿元；货币政策方面，一年期国债收益率周末收至1.23%，预计2026年降息一次10个基点已基本透支，债券市场参与价值不大。 风格上，报告维持7月观点，即资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中，'价值股的春天正在到来'，中长期拥抱中国核心资产、远离美国核心资产。 未来两周（9月27日至10月10日）包含国庆长假共5个交易日，报告按宏观流动性扩张但风险偏好下降制定策略，维持权益高仓位、偏向防御性价值板块，继续推荐上证50指数（仓位70%）、中证1000指数（仓位30%），上周宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.61%。

主要观点

• 9月宏观流动性展望：实体部门负债增速低于前值、资金面平稳，宏观流动性边际收敛；但进入四季度实体部门有望扩表，对宏观流动性构成正贡献。

• 负债端：8月实体部门负债增速录得7.0%、前值7.3%，低于预期；预计9月进一步下降至6.8%附近，四季度或有一定程度扩表空间；2026年末预计在7.3%附近，低于2025年末的8.4%。

• 财政政策：本周政府债（含国债和地方债）净增加2304亿元，高于计划的1174亿元；未来两周按计划净增加2212亿元；8月末政府负债增速10.2%、前值10.6%，预计9月末升至10.5%附近，2026年末预计11.3%附近，低于2025年末的12.4%。

• 货币政策和资金面：本周四个交易日资金面连续扩张并创月内新高；一年期国债收益率周末收至1.23%，预计下沿约1.3%、中枢1.4%附近；期限利差轻微收窄至44个基点；预计2026年降息一次10个基点已基本透支，债券市场参与价值不大。

• 债券利率区间判断：十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。

• 资产端与经济目标：8月物量数据较7月有一定程度改善，后续关注经济是否进入震荡状态；两会给出2026年全年实际经济增速目标4.5-5%，全年名义经济增速目标5.0%附近（2025年名义目标4.9%），近期政府对中国名义GDP增速的定位或在5%左右。

• 风格判断：维持7月全社会债务数据综述中的观点，本轮科技革命对盈利的带动或已进入边际递减阶段，成长类权益资产风险较高、长债性价比低于价值类权益资产，资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中，'价值股的春天正在到来'。

• 中长期与海外观点：拥抱中国核心资产，远离美国核心资产；中美进入均势竞争状态，若美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

• 本周市场回顾：宏观流动性有所扩张但风险偏好下降，股跌债涨、权益价值风格占优；十债收益率全周累计下行1个基点至1.67%，一债收益率稳定在1.23%，30年国债收益率下行5个基点至2.08%；宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.61%。

• 未来两周策略：考虑本周资金面创9月新高且10月实体部门负债增速大概率不会进一步下降，对宏观流动性持乐观看法；按宏观流动性扩张但风险偏好下降制定策略，维持权益高仓位、风格更偏向防御性价值板块，继续推荐上证50指数（仓位70%）、中证1000指数（仓位30%）。

• 宽基指数推荐体系：作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数、中证1000指数、30年国债ETF（511090），以沪深300指数为基准进行相对收益考核；价值即盈利基本稳定、高股息可归为类债资产，成长即盈利弹性大、资产负债表存在边际扩张可能。

论述逻辑

• 8月实体部门负债增速7.0%低于前值7.3%、9月预计降至6.8%附近 → 9月宏观流动性边际收敛，但四季度实体部门有望扩表。

• 更高频看，本周资金面超预期改善、超出月初高点创月内新高，实体部门仅边际小幅缩表 → 合并来看宏观流动性有所扩张。

• 但以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好下降，与宏观流动性逆向相关 → 股跌债涨、权益价值风格占优 → 风险偏好下降主导市场走势。

• 未来两周资金面创9月新高、10月实体部门负债增速大概率不再下降 → 宏观流动性乐观，但风险偏好下降 → 维持权益高仓位、偏向防御性价值板块 → 继续推荐上证50指数（仓位70%）、中证1000指数（仓位30%）。

关键展望

• 未来两周（9月27日至10月10日）包含国庆长假共5个交易日（9月28日、9月29日、9月30日、10月8日、10月9日），策略按宏观流动性扩张但风险偏好下降制定，维持权益高仓位、偏向防御性价值板块。

• 预计9月实体部门负债增速进一步下降至6.8%附近，四季度或有一定程度扩表空间；10月实体部门负债增速大概率不会进一步下降。

• 按财政计划最新预计2026年末实体部门负债增速在7.3%附近（低于2025年末的8.4%），政府部门负债增速在11.3%附近（低于2025年末的12.4%）。

• 预计2026年降息一次10个基点，目前已基本透支；债券市场显示降息预期透支，参与价值不大；一年期国债收益率下沿约1.3%、中枢在1.4%附近。

• 十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近。

• 后续关注两点：8月物量数据改善后经济是否进入震荡状态；以及人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

• 风险提示：宏观经济变化超预期、政策超预期宽松、剩余流动性持续大幅扩张导致资产价格预测与实际偏差；市场波动超预期；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

推荐标的

• 上证50指数：未来两周继续推荐，仓位70%；理由是宏观流动性扩张但风险偏好下降，风格更偏向防御性的价值板块（本报告为策略报告，未给出个股评级或目标价）。

• 中证1000指数：未来两周继续推荐，仓位30%，与上证50指数搭配构成宽基组合（代表成长风格）。

• 30年国债ETF（511090）：宽基指数推荐作为卖方展示缩减至3个标的之一。

• 沪深300指数：作为宽基指数推荐相对收益的考核基准（代表价值风格），非买入推荐标的。

关键图表

图1. 图表 1: 资产配置观点

图2. 图表 2: 股债收益情况

图3. 图表 3: 股债性价比数据，万得全 A 市盈率倒数和十债收益率比