国泰海通证券 首次覆盖报告：外卖竞争趋缓，盈利持续修复

摘要

报告指出，美团历经多轮残酷行业竞争，沉淀出强运营基因与高效率的履约体系。 当前外卖、到店、酒旅三大业务竞争走向理性，行业格局进入新稳态；外卖补贴退坡带动单均UE持续改善，到店与酒旅业务凭匹配效率和运营能力预计份额稳定。 公司核心主业盈利阶段性修复，预计2026-2028年营收分别为3979/4382/4814亿元，对应经调整净利润分别为-2.78/231.83/426.20亿元。 中长期看，即时零售复用履约网络、海外KeeTa验证盈利模型并稳步拓市、以及AI自动化履约落地三大增量，将打开估值重定价空间。 基于2027年高于行业平均的25.7倍PE，对应目标市值5967亿元人民币。

主要观点

• 预计公司2026-2028年营收3,979/4,382/4,814亿元，对应经调整归母净利润-2.78/231.83/426.20亿元。

• 美团历经团购、外卖、零售多轮残酷竞争，沉淀出强运营基因与高效率的履约体系综合运营能力。

• 外卖业务竞争走向理性，高客单订单壁垒稳固，补贴退坡带动单均UE持续改善。

• 到店业务区分种草与交易心智，抖音仅分流前端流量，长尾商户与评价体系守住了基本盘。

• 酒旅业务低频高客单属性抑制价格战，分层供给格局稳定，持续输出稳定现金流。

• 即时零售复用履约网络，闪电仓补齐商品供应链，维持高增速。

• 海外KeeTa在中国香港市场已实现UE转正，并在中东、巴西稳步拓市。

• AI科技与具身机器人落地，推动公司从交易平台向服务业科技运营商转型。

• 30元以下外卖订单在5.5元履约成本水平上处于盈亏平衡边缘，需要更大规模订单量推动履约成本降至5元左右。

论述逻辑

• 历次行业大战锤炼出美团强地推与履约能力，推动外卖、到店与酒旅竞争进入新稳态，从而带动补贴退坡与各板块亏损收窄、利润率稳步恢复。

• 在传统主业盈利修复的基础上，即时零售、海外KeeTa、AI科技三大新增量业务为美团打开了中长期估值想象空间，带来估值重定价。

关键展望

• 考虑行业仍然处于竞争补贴尾声，预计公司利润恢复至正常水平仍需1-2年。

• 目标市值5,967亿人民币，对应目标价111.52港币。

• 美团闪电仓推出“繁星计划”，目标2027年达到10万个。

• 风险提示包括外卖行业竞争超预期恶化、监管政策不确定性以及新业务亏损超预期。