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高盛 道达尔能源（TTEF.PA）2026年资本市场日：25亿美元季度回购与更高资本开支以支撑至2035年产量增长；估值存在溢价，维持“中性”评

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摘要

道达尔于2026年9月28日在纽约举行2026年战略与展望日，宣布将季度回购从此前的15亿美元上调至25亿美元，并把2027-2032年净资本开支指引设定为每年$14-17bn（此前为2027-2030年每年$14-16bn），中点每年上调约5亿美元、能见度窗口延长两年；公司重申2025-2030年油气产量每年>+3%增长，并首次设定2030-2035年+2-3%的增速目标，支撑c.3 mboed产量平台延续至2035年。 董事会授权4Q26回购25亿美元、1Q27回购20-25亿美元（高盛预期20亿美元），高于2025年9月60-70美元/桶框架隐含的7.5-15亿美元，并首次承诺2026-2030年DPS每年增长>+5%、重申40%现金流派息下限；按高盛估算，2026/27E总潜在股东回报率达7.8%/8.7%，高于欧盟大型石油公司平均的7.5%/8.3%。 董事会还将2026年底杠杆率目标正式定为低于10%（2Q26为13.1%、2025年底为14.7%），较2025年CMD的低于20%大幅收紧；综合电力业务FCF转正提前一年至2027年、2026年实现盈亏平衡。 公司维持2025-2030年自由现金流增长超过100亿美元（相当于>$4/share）的指引。 高盛认为本次CMD强化了增长与股东回报，但现价€80.00对€87.00目标价仅剩8.8%上行空间、估值存在溢价，维持NEUTRAL评级。

主要观点

  • 净资本开支指引上调至2027-2032年每年$14-17bn，较此前2027-2030年每年$14-16bn在中点每年增加约5亿美元、能见度窗口延长两年，与高盛预览中2027年总资本开支升至约160亿美元的预期一致。
  • 产量增长：公司确认到2030年总能源产量（油、气、电）每年+4%、2025-2030年油气每年>+3%，并首次设定2030-2035年油气+2-3%的目标，支撑c.3 mboed平台至2035年，背后是>12年的行业领先探明储量寿命以及纳米比亚、尼日利亚、利比亚、马来西亚、莫桑比克、巴布亚新几内亚等项目组合。
  • 股东回报上调：董事会授权4Q26回购25亿美元、1Q27回购20-25亿美元（高盛预期20亿美元），高于2025年9月设定的60-70美元/桶油价框架隐含的7.5-15亿美元；并首次承诺2026-2030年DPS每年>+5%的多年期政策，重申40%现金流长期派息下限。
  • 按高盛估算，道达尔2026/27E股息率为4.5%/4.7%、回购收益率为3.4%/4.0%，合计总潜在股东回报7.8%/8.7%，高于欧盟大型石油公司同期平均的7.5%/8.3%。
  • 去杠杆加速：董事会设定2026年底杠杆率低于10%的正式目标（2Q26为13.1%、2025年底为14.7%），较2025年CMD的低于20%指引及约15%目标明显收紧；高盛预计GS口径（含混合债与租赁）杠杆2026/27年底降至20%/17%（2Q26为22%），但仍高于行业平均的15%/8%。
  • 公司维持2025-2030年自由现金流增长超过100亿美元（相当于>$4/share）的指引（同一价格假设），为加快现金回报提供近期支撑。
  • 综合电力业务FCF转正提前一年至2027年、2026年盈亏平衡，反映2026年4月底交割的EPH气电合资（公司预期每年约7.5亿美元可用现金流、来自14 GW欧洲CCGT平台）；重申2030年12% ROACE目标，2030年发电量100-120 TWh/y（约占能源组合20%、2035年升至约25%），2030-2035年净发电增长10-12 TWh/y。
  • 项目储备：高盛Top Projects显示道达尔拥有行业内最长储量寿命和至2030年最强的新项目现金流增长；Tilenga/Kingfisher乌干达2026年投产（平台期净+94 kboe/d）、苏里南GranMorgu 2028年投产（+55 kboe/d）、Venus/Mopane潜在FID后可能2030/32年投产，是欧盟大型石油公司中确定性最高的产量增长。
  • 纳米比亚资产互换的代价：与Galp就Mopane和Venus的资产互换显著降低了Galp的资本开支承诺，因道达尔将为Galp Mopane初始开发承担50%的carry，从而推高道达尔自身capex。
  • 能源转型领先：高盛估算道达尔低碳业务已创造320亿美元价值、占当前EV约14%，为大型石油公司中最高；重申2030年油气活动Scope 1+2排放较2015年降50%、甲烷较2020年降80%，2025年已达-38%和-65%，进度领先计划；高盛估算Scope 1+2+3较2015年降约25%，2025年交付为-18.6%。
  • 股价已大幅重估：过去12个月道达尔绝对回报47.5%、相对FTSE World Europe（EUR）回报26.8%，支撑“估值存在溢价”的判断。
  • 评级与估值：12个月目标价€87.00、现价€80.00、隐含上行空间8.8%，维持NEUTRAL（自2023年1月9日以来），核心保留意见是估值溢价；此外图表显示公司自2024年以来净债务已增加140亿美元。

论述逻辑

  • CMD公告（季度回购上调至25亿美元、净capex设为2027-2032年每年$14-17bn、产量增长目标首次延伸至2035年）→ 报告从capex与产量、股东回报、去杠杆、能源转型四个维度拆解 → capex上调支撑上游增长：Top Projects显示道达尔拥有行业最长储量寿命（>12年）与最强新项目现金流增长，Tilenga/Kingfisher 2026年、GranMorgu 2028年投产提供去风险增长 → 2025-2030年FCF增长>$10bn为加速现金回报提供支撑：4Q26回购25亿美元+DPS年增>+5%+40%派息下限，合计总潜在回报7.8%/8.7%高于欧盟同业7.5%/8.3% → 综合电力借EPH合资提前一年FCF转正、去杠杆目标提前至2026年底低于10% → 能源转型领先（低碳业务价值320亿美元、占EV约14%）→ 但股价€80.00距目标价€87.00仅8.8%上行空间、估值存在溢价 → 高盛维持NEUTRAL评级。

关键展望

  • 杠杆率目标：2026年底低于10%（2Q26为13.1%、2025年底为14.7%）；高盛预计GS口径杠杆2026/27年底为20%/17%，仍高于行业平均15%/8%。
  • 回购路径：1Q27回购指引20-25亿美元（高盛预期20亿美元），高于2025年9月60-70美元/桶框架隐含的7.5-15亿美元。
  • DPS政策：2026-2030年每年增长>+5%，并重申40%现金流长期派息下限。
  • 综合电力：2026年盈亏平衡、2027年FCF转正（较2025年CMD的2028年指引提前一年），重申2030年12% ROACE目标。
  • 项目里程碑：Tilenga/Kingfisher 2026年投产（平台期净+94 kboe/d）、GranMorgu 2028年投产（+55 kboe/d）、Venus/Mopane潜在FID后可能2030/32年投产。
  • 现金流与发电目标：2025-2030年FCF增长>$10bn（相当于>$4/share）；2030年发电100-120 TWh/y（约占能源组合20%、2035年约25%），2030-2035年净发电增长10-12 TWh/y。
  • 减排路径：2030年Scope 1+2较2015年-50%、甲烷较2020年-80%；2025年已达-38%/-65%；高盛估算Scope 1+2+3较2015年降约25%、2025年交付-18.6%。
  • 风险提示：公司自2024年以来已增加140亿美元净债务，且高盛预计其杠杆将持续高于行业平均。

推荐标的

  • TotalEnergies SE（TTEF.PA）：NEUTRAL（自2023年1月9日起维持），12个月目标价€87.00，现价€80.00，隐含上行空间8.8%；理由：CMD强化增长与股东回报，但估值存在溢价，故维持中性。
  • 本评级为相对评级，相对于高盛欧洲能源覆盖宇宙中的公司（含Aker BP ASA、BP Plc、Ceres Power、ENI、Equinor、GTT、Galp、Harbour Energy、HelleniQ Energy、ITM Power、Industrie De Nora SpA、Ithaca Energy、Motor Oil、Nel、Neste OYJ、OMV、Repsol、Saudi Aramco、Shell Plc、TGS ASA、Technip Energies、Tenaris、Thyssenkrupp Nucera、TotalEnergies SE、Vallourec、Var Energi ASA、Viridien）；报告未对其他公司给出新评级或目标价。

关键图表

图1. 道达尔能源2026/27E向股东提供约8%的回报——大型石油公司2026/27E股东回报收益率（%）

**图1. 道达尔能源2026/27E向股东提供约8%的回报——大型石油公司2026/27E股东回报收益率（%）**

图3. 尤其是计入表外承诺后

**图3. 尤其是计入表外承诺后**

图4. 道达尔能源在产量增长方面表现突出：预计到2030年重点项目投产与爬产数量创纪录（重点项目净权益产量占公司2025年产量比例）

**图4. 道达尔能源在产量增长方面表现突出：预计到2030年重点项目投产与爬产数量创纪录（重点项目净权益产量占公司2025年产量比例）**

图5. 道达尔能源在2026年上游现金流增长方面位居前列（重点项目经营现金流占2025年公司DACF比例）

**图5. 道达尔能源在2026年上游现金流增长方面位居前列（重点项目经营现金流占2025年公司DACF比例）**

图6. 纳米比亚资产置换因权益承担增加了道达尔的资本开支（重点项目2025E资本开支占2025年公司资本开支比例）

**图6. 纳米比亚资产置换因权益承担增加了道达尔的资本开支（重点项目2025E资本开支占2025年公司资本开支比例）**

图7. 道达尔能源2025年重点项目投产/爬产概览

**图7. 道达尔能源2025年重点项目投产/爬产概览**

图10. 低碳业务价值占公司当前EV的比例（%）——合计

**图10. 低碳业务价值占公司当前EV的比例（%）——合计**

图11. 高盛 道达尔能源（TTEF.PA）

**图11. 高盛 道达尔能源（TTEF.PA）**

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