伯恩斯坦 泡泡玛特国际（9992.HK）Q1管理层电话会：海外缺口与利润率逆风在前

原标题：Bernstein Pop Mart International Limited（9992.HK）Pop Mart Q1 Management Call： Overseas gaps and margin headwinds ahead

摘要

伯恩斯坦在Q1管理层电话会后指出，泡泡玛特海外业务存在显著缺口，且利润率面临逆风。报告强调，尽管国内业务稳健，但海外扩张的节奏和成本控制不及预期，导致整体利润率承压。管理层对2026年海外收入目标保持乐观，但短期盈利改善存在不确定性。报告维持对公司的覆盖，但未给出具体评级或目标价。

主要观点

• 海外业务收入增速低于市场预期，Q1海外收入同比增长约40%，而市场预期为50%以上。
• 海外门店扩张速度放缓，Q1净新增门店仅15家，低于此前指引的每季度20-25家。
• 海外毛利率较国内低约10个百分点，主要因物流和本地化运营成本较高。
• 国内业务保持稳定，Q1收入同比增长约25%，毛利率维持在60%以上。
• 管理层预计2026年海外收入占比将从2025年的15%提升至25%，但未提供具体时间表。
• 利润率逆风主要来自海外市场的前期投入，包括营销和供应链建设。
• 公司计划通过本地化生产和优化物流来改善海外利润率，但效果需时间验证。
• 报告未提及任何评级或目标价调整。

论述逻辑

从Q1海外收入增速低于预期（40% vs 50%+）和门店扩张放缓（15家 vs 20-25家/季）出发，指出海外业务存在缺口；进而分析海外毛利率低于国内（低约10ppt）的原因，得出利润率面临逆风的结论；最后结合管理层对2026年海外收入占比提升至25%的展望，但强调短期盈利改善不确定性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，仅提及海外利润率改善需依赖本地化生产和物流优化，但效果不确定。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 1926年各地区收入增长

图2. 1926年中国各渠道表现