摩根大通：领益智造 H 汇率逆风掩盖了基本面改善；新项目有望驱动下半年盈利增长更加强劲202691

摘要

摩根大通对领益智造-H（1688.HK）维持“增持”评级，截至 2027 年 6 月目标价 11.00 港元，报告日（2026 年 9 月 1 日）股价 6.34 港元。 公司 2026 年二季度收入符合预期（同比增长 3%），但净利润 3.72 亿元（同比增长 2%）较摩根大通预测低 9%，缺口主要来自人民币升值带来大于预期的汇兑损失。 汇率逆风下毛利率仍同比提升 1.9 个百分点至 16.9%，资源持续向高利润率的高精密零部件、热管理及电池与电源类产品倾斜。 上半年热管理/电池与电源营收同比增长 43%/13%，AI 硬件贡献总收入/毛利润的 81%/85%，汽车及低空经济收入同比增长 198%、毛利率提升 12.1 个百分点至 14.1%。 报告仅微调 2026 年盈利预测以反映汇率影响，维持 2027/28 年预测基本不变，并预计 2025-28 年盈利年复合增长 36%。 iPhone 18 Pro/PM 与苹果首款折叠屏 iPhone 自 2026 年三季度量产叠加 AI 热管理项目放量，有望支撑下半年盈利增长显著提速；立敏达 Rubin 液冷产品毛利率超过 30%，其与机器人业务预计 2026 年贡献约 30 亿元收入。 目标价基于 15 倍 12 个月滚动动态市盈率，较全球同业均值低约 20%、较公司 A 股历史均值折让约 47%。

主要观点

• 二季度收入符合预期但净利润不及预测：收入同比增长 3%，净利润 3.72 亿元、同比增长 2%，较摩根大通预测低 9%，缺口被归因于人民币升值带来的汇兑损失大于预期。

• 汇率逆风下毛利率不降反升：同比提升 1.9 个百分点至 16.9%，源于产品结构持续优化、资源向利润率较高的高精密零部件、热管理及电池与电源类产品倾斜。

• AI 硬件是盈利主引擎：上半年热管理/电池与电源营收分别同比增长 43%/13%，二者合计占 AI 硬件收入的 33%，带动板块毛利率同比提升 0.6 个百分点至 17.5%；AI 硬件贡献上半年总收入/毛利润的 81%/85%。

• 汽车及低空经济高速增长：收入同比增长 198%，毛利率大幅提升 12.1 个百分点至 14.1%，受益于电池结构件内生增长（份额提升）及并表后的传动系统和汽车内饰业务贡献。

• 苹果新机与折叠屏是下半年核心增量：iPhone 18 Pro/PM 与苹果首款折叠屏 iPhone 于 2026 年三季度起量产，公司将在铰链、结构件、显示屏支撑板、均热板和电池等环节实现单机价值量提升和份额扩大。

• 客户深度绑定带来增长可见度：公司已深度参与核心客户未来 2-3 代智能手机及 AI 终端设备的研发，为持续增长提供良好可见度。

• 立敏达（Readore）量产启动：已开始量产 Rubin 相关液冷产品（母线排、快接头、冷板），毛利率超过 30%，远高于公司 2026 年上半年综合毛利率 16.9%，预计未来数年持续提高份额、扩大交付规模。

• 机器人业务打开新空间：公司持续深化与领先机器人企业（智元机器人、天工和荣耀）的合作，覆盖高精密零部件、模组和系统组装。

• 新业务收入体量明确：立敏达与机器人两项业务预计 2026 年带来约 30 亿元收入、盈利能力同步提升，并将在 2027/28 年实现更强劲增长。

• 盈利预测与长期增速：微调 2026 年盈利预测以反映汇率负面影响，维持 2027/28 年预测基本不变；预计 2025-28 年盈利年复合增长率为 36%，支撑因素为苹果产品韧性需求、常规及可折叠机型价值量与钱包份额提升、立敏达和机器人业务增量利润。

• 估值方法：目标价 11.0 港元基于 15 倍的 12 个月滚动动态市盈率，该倍数较全球同业均值低约 20%（考虑到新业务占比有限），较公司 A 股历史均值折让约 47%（基于彭博一致预期）。

论述逻辑

• 起点：二季度净利润低于预期 → 拆解后缺口主要来自人民币升值的汇兑损失，同期收入符合预期、毛利率同比提升 1.9 个百分点至 16.9% → 说明汇率逆风掩盖的是基本面改善而非经营恶化。

• 推演：扰动属汇率外部变量，且新项目定价已基于最新汇率完成调整 → 因此仅微调 2026 年盈利预测，维持 2027/28 年预测基本不变。

• 催化：iPhone 18 Pro/PM 与苹果首款折叠屏 iPhone 三季度量产 + AI 热管理项目放量 → 下半年盈利增长显著提速；立敏达 Rubin 液冷（毛利率超 30%）与机器人业务提供额外上行空间。

• 结论：由此推导 2025-28 年盈利年复合增长 36%，按 15 倍 12 个月滚动动态市盈率（较全球同业均值低约 20%、较 A 股历史均值折让约 47%）得出截至 2027 年 6 月目标价 11.00 港元，维持“增持”评级。

关键展望

• 验证窗口一：2026 年三季度 iPhone 18 Pro/PM 与苹果首款折叠屏 iPhone 进入量产，观察公司在铰链、结构件、显示屏支撑板、均热板和电池等环节的单机价值量提升与份额扩大是否兑现。

• 验证窗口二：2026 年下半年盈利增长显著提速，驱动为高端智能手机项目（含折叠屏）与 AI 热管理项目量产；摩根大通明确将其视为股价催化剂。

• 增量验证：立敏达与机器人业务 2026 年约 30 亿元收入落地，并在 2027/28 年实现更强劲增长；立敏达预计未来数年持续提高市场份额、扩大交付规模。

• 评级与目标价：维持“增持”，截至 2027 年 6 月目标价 11.00 港元；2026 年 9 月 1 日股价 6.34 港元。

• 主要风险：下游需求疲软、智造行业竞争加剧、并购整合存在不确定性、汇率/原材料成本上涨令利润率承压、客户集中度风险。

推荐标的

• 领益智造-H（1688.HK）：增持，目标价 11.00 港元（截至 2027 年 6 月），报告日股价 6.34 港元；推荐逻辑为 2025-28 年盈利年复合增长 36%，苹果韧性需求、折叠屏价值量提升与立敏达/机器人增量利润为支撑，2026 年下半年强劲盈利构成股价催化剂。