伯恩斯坦：美洲石油：炼油行业状况首期报告 2025年第四季度 — 炼油价差驱动板块且处于历史高位

原标题：Americas Oil: Inaugural Refining State of the Business 4Q25 — refining spreads drive the sector and have rarely been higher

摘要

伯恩斯坦发布首期炼油行业状况报告，汇总美国前8大炼油企业（总企业价值约3230亿美元）的财务与运营指标。报告指出，当前裂解价差处于极高水平，由高原油成本与贸易流紊乱共同推动。炼油企业交易于约0.5倍EV/销售额，销售受原油与裂解价差驱动，且自由现金流生成使板块去杠杆。2025年第四季度，炼油收入环比下降6%，但自由现金流利润率从4%升至6%，再投资率从34%降至26%。报告认为，炼油结果对综合石油公司（XOM和CVX）有正面启示，当前布伦特与裂解价差飙升下，综合公司受益，XOM的下游规模更大。同时提醒，若油价+裂解价差超过GDP的6%（当前WTI+USGC 321约155美元/桶，警戒线约180美元/桶），能源需求可能一年后下降。

主要观点

• 炼油板块的经济学与裂解价差（crack spreads）紧密相关，而非原油绝对价格。
• 当前裂解价差因伊朗冲突（Hormuz War）升至历史纪录，航空煤油裂解价差超过以往所有水平。
• 炼油企业成功配方：(1) 交易于约0.5倍EV/销售额，(2) 销售由原油与裂解价差驱动且可持续，(3) 纪律性业务模式产生自由现金流，(4) 自由现金流去杠杆，债务下降转化为市值。
• 原油与原料采购消耗约90%收入，利润率微薄，但板块仍产生自由现金流。
• 2025年第四季度，炼油收入环比下降6%，因美国墨西哥湾沿岸裂解价差下降约3%。
• 自由现金流利润率从4%升至6%（环比），再投资率从34%降至26%，延续自由现金流生成趋势。
• 炼油估值倾向于约0.5倍年化销售额（EV/销售额）。
• 炼油结果对综合石油公司（XOM和CVX）有正面启示，XOM的下游吞吐量与运营收入占比均大于CVX。
• 能源仍占整体市场较小份额，现代冲突若不迅速结束将拖累能源股。
• 若油价+裂解价差超过GDP的6%（约180美元/桶），能源需求可能一年后下降；当前WTI+USGC 321约155美元/桶，接近但低于峰值痛苦水平。

论述逻辑

报告从裂解价差的历史与当前水平出发，指出裂解价差是炼油板块的核心驱动因素。通过对比炼油股与裂解价差的历史相关性，说明两者高度相关，但存在两次“断裂”（俄乌冲突末期裂解价差下跌但股价未跌，以及2024年第二季度炼油股创新高）。报告进一步分析炼油企业的财务模型：收入与裂解价差相关，但原油成本占收入约57%，扣除原油成本后炼油收入远低于E&P和服务公司。尽管利润率低，但自由现金流生成使板块去杠杆，估值锚定于约0.5倍EV/销售额。最后，报告将炼油结果外推至综合石油公司，认为当前高裂解价差环境下综合公司受益，并提示油价+裂解价差接近GDP 6%的警戒线。

关键展望

• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出当前WTI+USGC 321约155美元/桶，接近但低于GDP 6%的警戒线（约180美元/桶），需关注。
• 若油价+裂解价差超过GDP的6%，预计能源需求一年后下降。
• 报告认为当前裂解价差可持续，但未量化持续时间。

推荐标的

• XOM (ExxonMobil)：评级 Outperform，目标价 195.00 美元（2026年4月2日收盘价 160.69 美元）。理由：下游规模更大，当前高裂解价差下受益更强。
• CVX (Chevron)：评级 Market-Perform，目标价 216.00 美元（收盘价 198.97 美元）。理由：下游规模较小，受益程度弱于XOM。

关键图表

Exhibit 1: Despite the lifting of the embargo in 1974, oil prices remained elevated

Exhibit 2: Crack spreads have hit record levels on the back of the Hormuz War - jet fuel cracks exceed all previous levels

Exhibit 3: Cracks have historically traded in-line with crude, at ~one third of Brent, spiking during periods of volatility

Exhibit 4: Of the more than 18 mbpd of refining capacity located in the United States as of 2025, about 10 mbpd (56%) are located along the Gulf Coast

Exhibit 5: A strong correlation exists between refining equities and crack spreads

Exhibit 6: A market-cap weighted average stock price of the 8 refiners considered in this state of the business is compared to cracks

Exhibit 7: A weak but positive beta exists between crack spreads and market cap

Exhibit 8: Since the bottom of the cycle, Refiners have outperformed the E&Ps by ~60 pct

Exhibit 9: Revenue correlates with crack spreads but refiners have outpaced crack spreads since 2023...

Exhibit 10: Over the past 10 years, crude cost has made up ~57% of revenue

Exhibit 11: (未提供具体标题，但报告提及Exhibit 11开始展示财务数据)

Exhibit 12: (未提供具体标题，但提及FCF margins)

Exhibit 17: (未提供具体标题，但提及reinvestment rate)

Exhibit 20: (未提供具体标题，但提及EV/Sales)

Exhibit 23: (未提供具体标题，但提及cyclical returns)

Exhibit 24: (未提供具体标题，但提及key drivers)