摩根大通 欧洲化工：周末化学反应

摘要

本周摩根大通欧洲化工团队重点跟踪了行业多项关键动态：Solvay和Syensqo等标的受到客户集中关注，Victrex即将召开资本市场日并计划提升中期EBIT率至约20%+。 Wacker Chemie举办资本市场日推出REFOCUS战略与PACE效率计划，目标至2028年实现每年超3亿欧元总成本节约，但太阳能多晶硅业务仍存拖累且Q3多晶硅EBITDA约4000万欧元（含约3000万欧元一次性终止合同补偿）。 上游原料方面，中国石脑油裂解利润受压，9月乙烯开工率77.9%，而中东冲突对欧洲天然气造成冲击，荷兰TTF近月价格升至接近80欧元/MWh，莱茵河水位偏低也带来4Q26潜在物流与生产压力。 个股评级方面，维持Solvay增持（OW）评级，将3Q26E调整后EBITDA上调4%至1.88亿欧元，但因2027年潜在能源成本增加超1亿欧元而下调FY27E调整后EBITDA 4%至7.55亿欧元。 此外，报告还涵盖了AI在香精香料分子研发的应用进展、Corteva 2029年财务框架以及Umicore在钨供应链和电池材料业务上的最新动态。

主要观点

• 对Solvay维持增持（OW）评级，微调短期与中期盈利预测：将3Q26E调整后EBITDA上调4%至1.88亿欧元，FY26E上调2%至7.77亿欧元；但因2027年预计面临超1亿欧元能源毛成本逆风，将FY27E调整后EBITDA下调4%至7.55亿欧元；预计FY27/28E自由现金流收益率为7%/10%。

• Victrex资本市场日预期：新任CEO拟出台新中期框架，目标调整后EBIT利润率达约20%+（对比FY26E约15%），潜在杠杆包括提升资产利用率、成本控制以及可能关闭目前年亏损约800万英镑的中国工厂，同时股息派发率可能重置。

• Wacker推出REFOCUS战略与PACE降本计划：目标到2028年每年实现超3亿欧元的总成本节约（扣除通胀后逾50%转化为EBITDA），重申中期息税折旧摊销前利润率约15%（±2个百分点）及ROCE高于10%的目标；预计Q3集团EBITDA与Q2基本持平，多晶硅Q3 EBITDA约4000万欧元（含约3000万欧元太阳能合同终止一次性收入）。

• 中国烯烃开工受利润挤压而维持防御：石脑油裂解利润微弱，乙烯9月开工率为77.9%，预计10月为79.1%；CFR中国名义范围周环比升约1.8%，中石化华东出厂挂牌价周环比上涨4.4%（较两周前上涨9.3%）；PDH开工率约79%，但受丙烷价格涨幅快于丙烯影响，经济性转弱。

• 中东冲突推高全球LNG及欧洲天然气价格：霍尔木兹海峡重新关闭使卡塔尔重启推迟至北半球冬季，TTF近月均价季度至今为60 EUR/MWh，盘中接近80 EUR/MWh；分析师将4Q26欧洲TTF天然气预测上调至75 EUR/MWh，西北欧和英国夏末库存预计降至70%，创历史最低。

• 原油市场地缘风险溢价高企：布伦特原油在106美元交易，高于9月份90美元的公允价值模型估算，当前价格隐含对额外4 mbd供应损失的风险定价（已中断10 mbd），炼油厂地缘袭击及美伊谈判缺乏降温信号维持高波动。

• 欧洲莱茵河Kaub水文监测点低水位风险：如果当前水位偏低环境持续，可能导致欧洲化工企业在4Q26面临物流受限和生产问题，构成盈利逆风。

• 美欧消费品与香化化学品趋势分化：美国8月个人护理及美容需求相对2Q有所改善，主要由护肤和护发驱动（利好Croda），香水与彩妆增速放缓；AI在香精研发上加速推进，Osmo公开不到3年研发43个分子的管线，DSM-Firmenich则与Boltz合作推进生物分子AI建模并在关键配料上通过AI优化提升30%收率。

• Umicore产业链延伸与电池材料催化剂：美国政府向Elmet提供4.5亿美元支持凸显APT转化战略地位，Umicore评估在比利时Olen基地回收与精炼钨原料；此外Umicore与现代汽车签署技术合作MOU（非商业合同），新增合约落地将是推动达到2028年目标的关键催化剂，目前2025年电池材料EBITDA一致预期比公司指引低约50%。

• 中国化学品库存与下游零售数据分化：追踪的港口库存中聚烯烃库存同比增加15%，但其他石化库存因中东冲突原料约束依然偏低；8月中国工业品零售如建材、家电、智能手机及消费品类别的3个月移动平均表现各异。

论述逻辑

• 中东冲突升级导致霍尔木兹海峡再度封闭及卡塔尔LNG恢复推迟，推动欧洲天然气（TTF）现货逼近80 EUR/MWh并推高原油风险溢价至106美元，进而显著加剧欧洲化企2027年潜在能源成本负担（以Solvay为例预计产生超1亿欧元毛成本增量），促使机构下调部分企业远期利润预期。

• 面对结构性成本与竞争压力，欧洲主要化工企业（Wacker、Solvay、Victrex）普遍将战略重点转向自我救赎式的成本削减（如Wacker PACE计划省3亿欧元、Victrex拟关停亏损中国工厂及提高开工率）、资本开支纪律和专精高回报利基市场，以对冲宏观和大宗品周期疲软。

关键展望

• 天然气与原油价格走势：天然气分析师预测4Q26欧洲TTF天然气价格为75 EUR/MWh，1Q27回落至65 EUR/MWh，并在2027年夏季稳定在40 EUR/MWh左右；原油方面取决于9月24日美中领导人会晤等外交进展及中东局势，若供应持续中断风险溢价难以消退。

• 企业盈利与指引验证点：Wacker预计Q3集团调整后EBITDA与Q2（1.75亿欧元）持平或略高；Victrex将于9月24日伦敦CMD发布新中期财务框架；Solvay管理层对凭借能源挂钩条款转嫁成本表达信心；Umicore未来数月电池材料新商业合同签约为核心催化剂。

• 气候与物流风险：莱茵河Kaub测量点低水位环境若延续至4Q26，将直接对欧洲化工企业的原料运输和工厂运行造成冲击。

推荐标的

• Solvay：维持增持（Overweight，OW）评级。上调FY26E调整后EBITDA至7.77亿欧元，下调FY27E调整后EBITDA至7.55亿欧元；看好公司通过ERP与成本优化推进转型，能源指数化条款提供成本转嫁能力，预计纯碱市场在2027/28年趋紧，FY27/28E自由现金流收益率分别达7%与10%，叠加稀土业务期权提供下行支撑。

• Wacker Chemie：未给出明确单页新评级/目标价变动（中性基调）。公司公布REFOCUS计划，目标实现GDP+增长、15% EBITDA利润率（±2%）及ROCE>10%，但缺乏明确时间表；3Q基础EBITDA预计接近/略高于2Q的1.75亿欧元；太阳能多晶硅业务年EBITDA亏损预估5000万-1亿欧元，重组缺乏进展构成一定压制。

• Victrex：报告未列出正式评级变更与目标价。重点提示关注9月24日资本市场日，新CEO预计制定约20%+调整后EBIT利润率目标，关注提高资产开工率、削减成本（或关闭年亏损约800万英镑的中国厂）及削减营运资金提升ROIC等举措。

• Umicore：报告未列出正式评级变更与目标价。指出美国政府4.5亿美元资助Elmet利好欧洲本土钨价值链升级；与现代汽车签署EV电池技术MOU，未来潜在商业订单是填补2025年EBITDA市场预期与公司指引50%差距的关键催化剂。

关键图表

图1. REFOCUS战略的关键要素

图2. 考布测量点莱茵河水位

图3. sam | [voy | “S| |整体美妆 6.4% 5.8% 56

图4. 中国零售额同比（%），3个月移动平均——主要工业类别

图5. 中国主要生产商聚烯烃库存

图6. 华东甲苯港口库存