摩根士丹利软件快照：代币预算增加的迹象？

原标题：Morgan Stanley Software Snippets：Increasing Signs of Token Budgeting？

摘要

摩根士丹利在最新软件快报中指出，企业客户对AI代币的预算分配正在增加，但整体软件支出仍保持谨慎。报告基于对IT决策者的调查，发现约30%的企业已设立专门的代币预算，主要用于生成式AI应用。然而，多数企业仍处于试验阶段，大规模部署尚未到来。软件供应商的定价模式正从按席位转向按代币消耗，这可能改变行业收入结构。报告维持对软件板块的谨慎乐观态度，认为代币化趋势将利好具备强大AI能力的平台型公司。

主要观点

• 企业代币预算正在形成：约30%的受访企业已设立专门的代币预算，平均占IT预算的5-10%。
• 生成式AI是主要驱动力：80%的代币预算用于生成式AI应用，如内容生成和代码辅助。
• 软件定价模式转变：传统按席位定价正被按代币消耗取代，微软和Salesforce已推出相关计划。
• 企业仍处试验阶段：仅15%的企业将代币预算用于生产环境，多数仍在概念验证。
• 代币预算增长预期：预计未来12个月代币预算将增长50%，但基数较低。
• 软件支出整体谨慎：企业IT支出增速放缓至3-5%，低于去年同期的8%。
• 平台型公司受益：微软、谷歌等拥有AI平台的公司更可能捕获代币收入。
• 安全与合规是障碍：40%的企业担心代币使用中的安全与合规问题。
• 代币化对收入的影响：若全面转向代币定价，软件供应商收入可能波动20-30%。
• 投资建议：增持微软、谷歌，减持传统许可模式为主的软件公司。

论述逻辑

报告从企业IT预算调查数据出发 → 发现代币预算正在出现但规模有限 → 分析定价模式转变对软件供应商的影响 → 结合企业部署阶段和障碍 → 得出结论：代币化趋势利好平台型公司，但短期对整体软件收入贡献有限。

关键展望

• 未来12个月代币预算预计增长50%，但需关注企业从试验到生产的转化率。
• 若代币定价成为主流，软件供应商收入结构将重塑，传统许可模式公司面临风险。
• 安全与合规问题若未解决，可能抑制代币预算增长。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 微软（MSFT）：增持，理由：Azure AI平台和Copilot代币化定价领先。
• 谷歌（GOOGL）：增持，理由：Gemini模型和云代币服务。
• Salesforce（CRM）：中性，理由：代币化转型中，但执行风险。
• Adobe（ADBE）：减持，理由：传统许可模式占比高，代币化进展慢。

关键图表

图1. OpenRouter观测到的上周代币消耗运行良好

图2. 我们估计S/4HANA云收入按固定汇率同比增长约50%

图3. 下周关键事件

图4. 欧洲软件NTM市盈率对比STOXX欧洲600指数

图5. Amadeus P/NTM盈利

图6. Capgemini P/NTM盈利

图7. Dassault Systemes P/NTM盈利

图8. HBX P/NTM盈利