伯恩斯坦：苹果深度研究：转型之年中的风险与机遇
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摘要
伯恩斯坦发布深度研报，认为苹果正处于转型之年，Apple Intelligence 有望加速 iPhone 替换周期并提升服务收入，但硬件规格提升和内存成本上涨带来前所未有的成本压力。报告测算替换周期加速可带来每股收益 13% 的上行空间，Apple Intelligence 高级版订阅可再贡献 16% 上行。同时，低端机型 iPhone 17e（售价 599 美元）和预计 9 月推出的折叠屏手机可分别贡献 2-6% 和 6-12% 的每股收益上行。报告通过四种情景分析认为市场共识已偏保守，最乐观情景下较共识有 23% 上行，最悲观情景下仅 5% 下行。维持跑赢大盘评级，目标价 340 美元（基于 FY27 每股收益 33 倍）。
主要观点
- iPhone 替换周期从 2015 年的 2.3 年持续延长至 2025 年的 3.7 年，导致过去十年 iPhone 出货量仅增长 0.7% CAGR，而安装基数增长 8.7% CAGR。
- Apple Intelligence 可通过需要最新硬件运行端侧 AI 模型来逆转替换周期延长趋势，预计带来 13% 的每股收益上行。
- Apple Intelligence 高级版订阅可额外贡献 16% 的每股收益上行。
- 苹果近期收购 Q.ai（拥有理解无声语音的独特 IP），加上智能眼镜和带摄像头的改进版 AirPods 等新设备，可能改变人机交互方式。
- 规格提升和内存成本上涨导致 iPhone BOM 可能增加 25%，但 iPhone 用户价格敏感度相对较低。
- 报告分析了四种价格、成本和潜在需求情景，认为共识已偏保守：最乐观情景下较共识有 23% 上行，最悲观情景下仅 5% 下行。
- 内存短缺给苹果带来机会，可抢占无法获得足够内存的低端安卓厂商份额。
- iPhone 17e 定价 599 美元，结合旧款机型，是苹果进军低端市场的举措，预计可带来 2-6% 的每股收益上行。
- 预计 9 月推出的折叠屏手机可贡献 6-12% 的每股收益上行。
- 苹果品牌忠诚度极高：2025 年调查显示 iPhone 用户保留率 90%（当前 vs 上一部），80% 计划再次购买 iPhone。
- 当前仅 44% 的在用 iPhone 为最新两代（iPhone 15 和 16），机械上意味着 4-5 年替换周期，但考虑二手市场后实际首购用户替换周期约 3.7 年。
论述逻辑
报告从 iPhone 替换周期持续延长（从 2.3 年到 3.7 年）导致出货量增长停滞这一核心问题出发，指出 Apple Intelligence 可通过硬件需求加速替换周期，同时高级版订阅提升服务收入。但硬件升级和内存涨价推高 BOM 约 25%，带来成本压力。通过情景分析，报告认为市场共识已反映保守预期，风险回报偏向上行。此外，内存短缺为苹果提供低端市场机会，折叠屏手机则提供额外增长点。
关键展望
- 报告明确提及的验证点：iPhone 17e 的市场表现、9 月折叠屏手机的发布、Apple Intelligence 对替换周期的实际影响。
- 时间窗口：2026 年 9 月（折叠屏手机预期发布时间）。
- 风险：若苹果无法将成本上涨转嫁给消费者，或需求因提价而受损，则可能低于预期。
推荐标的
- Apple Inc (AAPL)：评级 Outperform（跑赢大盘），目标价 340 美元（基于 FY27 每股收益 33 倍），当前股价 264.72 美元（2026 年 3 月 2 日收盘），上行空间约 28%。
关键图表
Exhibit 1: Apple products installed base (2015-2025)
Exhibit 2: iPhone installed base, units shipment and estimated replacement cycle of first hand buyers
Exhibit 3: Brand of Current Phone vs Previous Phone Weighted
Exhibit 4: Smartphone Users: Current Brand vs Brand of Next Planned Smartphone Purchase
Exhibit 5: Weighted distribution of current iPhone model
Exhibit 6: Lifespan of previous phone vs expected lifespan of current phone by brand