高盛：壁仞科技（6082.HK）：NDR 要点：中国强劲需求下的 AI 芯片迁移；客户拓展与规模爬坡驱动增长

原标题：Biren (6082.HK): NDR takeaways: AI chips migration amid strong demand in China; Customers expansion with scale ramp up to drive

摘要

高盛于 2026 年 4 月 8-9 日在新加坡主持壁仞科技管理层 NDR。管理层对 AI 芯片产品组合升级、客户基础拓展及中国强劲需求持续支撑出货爬坡持乐观态度，预计将带来积极盈利影响。高盛维持买入评级，12 个月目标价 54 港元，较当前股价 34.36 港元有 57.2% 上行空间。报告强调五大增长驱动：新产品推出（更高算力、能效和 ASP）、中国云资本支出上升、本土市场份额提升、AI 应用需求增长，以及客户基础向科技巨头拓展。第二代产品 BR20X 目标 2026 年第三季度末流片，旨在渗透更多头部客户。估值基于 37.3 倍 2030E EV/EBITDA，折现至 2027E。主要风险包括中国 AI 芯片需求低于预期、竞争加剧及晶圆供应限制。

主要观点

• 产品组合升级持续：管理层看好 AI 芯片持续开发和规格升级，涵盖更强算力、更先进制程、大规模集群连接能力、更多功能 die（计算、存储、网络、LPU 等）。
• 第二代产品 BR20X 目标 2026 年第三季度末流片，性能更强，旨在渗透更多头部客户（如中国云服务提供商），推动出货和盈利能力。
• 公司研发资源已投入第三代产品。
• 客户涵盖 AI 数据中心、基础模型开发商、电信运营商、企业等。
• 供应链三大环节：代工、封装（CoWoS）和存储。存储相对大宗商品，CoWoS 本地供应商有经验，公司自 2023 年起与本地代工供应商合作。
• 管理层强调客户渗透和持续 AI 芯片开发是市场份额爬坡的关键，头部客户对生成式 AI 需求多样，测试和执行部署需要时间。
• 管理层对自身强大产品和研发能力（如自研指令集架构）有信心，认为测试时间可能更短，有利于客户基础拓展。
• 中国强劲市场需求支撑出货爬坡，带来积极盈利影响。
• 高盛维持买入评级，目标价 54 港元，基于 37.3x 2030E EV/EBITDA，折现至 2027E，权益成本 12.7%。
• 主要下行风险：中国 AI 芯片需求低于预期、市场竞争强于预期、晶圆供应限制影响 GPU 板卡出货。

论述逻辑

报告从 NDR 中管理层对 AI 芯片产品组合升级和客户拓展的积极展望出发，结合中国强劲的 AI 需求、云资本支出上升、本土化生态发展（AI 芯片、网络、服务器、基础模型、应用软件）等宏观趋势，推导出壁仞科技出货爬坡和盈利改善的确定性。高盛通过五大增长驱动（新产品、云 Capex、市场份额、AI 应用、客户拓展）量化支撑，并基于 EV/EBITDA 估值法给出 54 港元目标价，最终维持买入评级。

关键展望

• 第二代产品 BR20X 目标 2026 年第三季度末流片。
• 公司研发资源已投入第三代产品。
• 客户基础向科技巨头拓展，可能带来更多 AI 芯片直接交付（而非通过系统），毛利率更优。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 壁仞科技（6082.HK）：评级 买入，12 个月目标价 54.00 港元（2026 年 4 月 9 日收盘价 34.36 港元，上行 57.2%）。估值基于 37.3x 2030E EV/EBITDA，折现至 2027E，权益成本 12.7%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。