德邦证券 程强 谭诗吟 宏观经济 中国经济 化债后半程的城投定价逻辑

摘要

本报告从区域利差、等级利差和期限利差三个维度，系统梳理了2023年新一轮化债启动以来城投债定价逻辑的重构。 本轮化债已近三年，重点化债省份信用利差收窄幅度普遍高于经济强省，其中青海、贵州、天津、云南压缩均在400BP以上。 截至2026年6月30日，AA+与AAA各期限等级利差均已收窄至10BP以内，低等级品种利差下行主要源于风险溢价下降而非基本面改善。 期限利差经历“先压缩、再走廓、再压缩”的“N”型波动后，随着配置需求释放再度压缩，今年以来AAA等级5年期、7年期、10年期收益率分别下行约22BP、33BP、32BP。 报告指出，随着2027年6月融资平台退出关键节点的临近，各类利差进一步压缩的空间有限。 展望后市，市场收益来源将更多转向结构性机会与个券选择，不同资质主体间的表现或逐步分化，低等级品种面临的估值调整压力更为突出。

主要观点

• 区域信用利差持续收敛，重点化债省份修复速度普遍快于传统经济强省。

• 不同区域之间的利差压缩呈现出明显的梯度特征。

• 重点化债省份信用利差收窄最为显著，部分地区压缩超400BP。

• 化债政策推进与特殊债券发行缓解了重点地区的短期流动性压力。

• 重点省份净融资流出，非重点省份净融资增加，区域融资分化仍然存在。

• 城投债等级利差大幅压缩至近三年低位，信用分层弱化。

• 本轮等级利差压缩的核心驱动力来自低等级品种的风险溢价快速收窄。

• 期限利差经历“N型”波动，下半年曾受冲击快速走廓。

• 近期配置需求释放推动中长久期城投债期限利差再度压缩。

• 本轮城投债市场交易逻辑已逐步由信用风险定价向利差交易定价延伸。

论述逻辑

• 2023年一揽子化债政策启动及特殊再融资债发行 -> 重点化债地区流动性及再融资压力缓解，市场风险补偿要求下降 -> 叠加资产荒与机构欠配压力，资金向弱区域和低等级城投债延伸 -> 区域、等级与期限利差全面大幅压缩至历史低位 -> 市场定价核心由基本面转向政策预期与交易结构 -> 随着2027年6月融资平台退出节点临近，普适性政策支持影响预期减弱，定价逻辑将回归基本面与主体信用甄别。

关键展望

• 2027年6月化债关键节点前后市场分化或将加剧，市场关注点将更多转向区域经济真实韧性和平台自身造血能力。

• 低等级城投债或面临估值调整压力，等级利差存在再度走阔的可能。

• 期限利差结构性分化将延续，2027年6月前到期的债券确定性更强且防御属性更好。

• 若后续无衔接政策且融资环境超预期收紧，城投信用利差可能面临全面重估风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的