摩根士丹利：Alphabet Inc.: 深入分析28年计算能力、TPU销售及收入

原标题：Alphabet Inc.: Diving into '28 Compute Capacity, TPU Sales and Revenue to Come

摘要

摩根士丹利认为Alphabet（GOOGL）在2028年将新增9 GW计算能力，其中约7 GW为TPU，并预计1P TPU销售可达4 GW。基于此，上调2027/2028年公司收入4%/1%，EPS 4%/1%，2028年EPS达19美元，Google Cloud收入超3000亿美元，EBIT达1320亿美元。同时上调2027年资本支出至3500亿美元。目标价从375美元升至415美元（约20%上行空间），维持超配评级，认为近期资金流向导致的下跌是买入机会。

主要观点

• GOOGL股价过去一个月下跌10%，但2027/2028年可见度改善，创造战术买入机会。
• 预计2028年新增9 GW计算能力，其中约7 GW为TPU，2 GW为NVIDIA GPU。
• 博通（AVGO）2028年预计出货约14 GW计算能力，其中约60%（9 GW）为TPU。
• GOOGL因计算受限，约60%的AVGO TPU（5 GW）自用，剩余4 GW对外销售。
• 联发科（MediaTek）2027/2028年额外贡献1 GW/1.5 GW TPU。
• 核心Google Cloud收入按每瓦15/18美元（2027/2028年）估算，达1520亿/2290亿美元。
• 1P TPU销售按每GW 200亿美元收入（20%毛利率）估算，2027/2028年贡献620亿/790亿美元。
• Google Cloud总收入2027/2028年分别达2140亿/3080亿美元，同比增长106%/44%。
• Google Cloud EBIT 2028年达1320亿美元，占公司EBIT的46%。
• 上调2027年资本支出至3500亿美元（此前3000亿美元），2028年维持3750亿美元。
• 目标价415美元基于2027/2028年平均EPS 17.71美元的23倍市盈率，对应22倍2028年EPS。

论述逻辑

摩根士丹利从博通和联发科的TPU出货量出发，估算GOOGL 2028年新增计算能力。基于计算能力假设，按每瓦收入模型推导核心云收入，并假设1P TPU销售毛利率20%得出额外收入。两者相加得到Google Cloud总收入，进而提升公司整体收入和EPS预测。资本支出随TPU产能增加而上调。最终通过估值模型（PEG溢价）得出新目标价。

关键展望

• 2028年Google Cloud收入超3000亿美元、EBIT达1320亿美元。
• 2028年EPS 19美元。
• 目标价415美元（20%上行空间），对应22倍2028年EPS。
• 风险：计算能力部署不及预期、TPU销售毛利率不确定、竞争加剧。

推荐标的

• Alphabet Inc. (GOOGL.O)：超配（Overweight），目标价415美元，当前股价353.65美元（2026年6月29日）。理由：2028年计算能力扩张带来云收入增长，估值低于历史平均。

关键图表

图1. 我们上调27年GOOGL容量预估，从5.2 GW增至6.9 GW（机架功率），并预计28年交付约9 GW机架功率

图2. 我们假设核心谷歌云在27/28年每增量瓦特变现15/18美元，随着GenAI产品开发，存在上行可能

图3. 我们更新的核心谷歌云收入（容量增加）和第一方TPU销售模型，描绘出28年谷歌云收入超3000亿美元的路径

图4. 公司EBIT的约45%

图5. 我们将27年GOOGL资本支出预估从之前的3000亿美元上调至3500亿美元，考虑到对TPU和容量相关更准确的估计

图6. 我们将27年GOOGL资本支出预估从之前的3000亿美元上调

图7. 我们新的GOOGL目标价415美元，对应27/28年每股收益16/19美元平均值的23倍市盈率

图8. 并且意味着在增长调整基础上，相对于同行有约25%的溢价（而GOOGL目前交易溢价约5%）