高盛 全球市场分析｜新兴市场本币利率：内生动能支撑，外部压力犹存

摘要

高盛指出，新兴市场本币利率在大流行冲击后连续数年表现坚韧，但对发达市场利率的利差已收窄至过去二十年最窄水平附近，正处于十字路口。 为此，报告把原有 Nelson-Siegel 框架升级为覆盖 18 个 EM 本币利率市场的面板公允价值模型，用通胀、增长、财政与美国利率溢出四类风险解释曲线定价。 总量结论是 EM 利率相对宏观因子大致合理：美国利率高企构成实质性上行风险，但被本地反通胀前景与坚韧增长所对冲。 结构上，拉美与 CEEMEA 高收益市场存在显著压缩空间——BRL 定价的通胀溢价较模型隐含高出约 300bp——首选 BRL、HUF 前端/中段收取利率，以通胀风险被低估的 THB 融资，并对 MXN、CLP 前端保持谨慎。 财政分化通过曲线形态表达：财政疲弱的 ILS、RON、PLN 做陡，整固推进的 ZAR、INR 与有望改善的 COP 做平。 模型量化显示，短期通胀偏离长期水平 1pp 对应 EM 前端约 70bp 上行，赤字预期每升 1pp 推高 5Y5Y 约 20bp。 报告还将增长与财政风险称为“沉睡的巨人”，提示能源冲击后的通胀主导格局一旦逆转，足够大的负增长冲击下 EM 高收益前端有望跑赢低收益市场。

主要观点

• EM 本币利率对 DM 利差已收窄至过去二十年最窄区间，处于十字路口，核心问题是改善后的基本面能否支撑利率进一步下行

• 报告将 Nelson-Siegel 框架升级为面板公允价值模型，覆盖 18 个 EM 本币利率市场，捕捉通胀风险、增长风险、财政风险与美国利率溢出

• 总量层面 EM 利率相对宏观因子大致定价合理：美国利率高企构成实质性上行风险，但被本地反通胀前景与坚韧增长环境所抵消

• 通胀是 EM 利率尤其前端的主要驱动：短期通胀相对长期水平偏离 1pp 对应 EM 前端平均约 70bp 上行；财政溢价更多体现在长端，感知赤字每升 1pp 对应 5Y5Y 约 20bp 溢价

• BRL 市场定价的通胀溢价较模型隐含高出约 300bp，倾向在中期反向交易该定价，但需警惕即将到来的选举相关波动

• COP 长端自 5 月选举后大幅下行、多年累积的低估已部分消除，但若财政切实整固仍看长端价值；随着紧缩周期可能结束，前端也开始显得有吸引力

• HUF/ZAR 处于宏观转型：假设南非与匈牙利通胀预期分别收敛至 3% 和 2%（共识为 3.5% 和 2.7%），匈牙利财政余额按马斯特里赫特标准 3% 赤字整固；两者前端与中段相对共识观点便宜，但收敛需要关键政策催化剂

• MXN 前端与中段相对公允价值偏贵，反映对美国利率的高敏感度；CLP 的 2s5s 段应走平、前端利率应走高，叠加近期通胀与美国利率风险

• 低收益市场分化明显：CZK 各期限便宜、尤其长端（财政风险有限），曲线应走平；PLN 长端风险被低估、曲线应更陡；RON 应更陡（财政风险）；THB 利率过低、低估能源冲击后的通胀风险；CNY 曲线水平应更高（趋势增长更强）；KRW 过陡；MYR 定价合理；INR 前端过低但 10Y 在财政持续改善下有下行空间

• 增长与财政风险是“沉睡的巨人”：能源冲击使通胀成为全年 EM 与 G10 利率定价的主导；伊朗战争爆发后 EM 前端普遍纾困的最干净路径是足够大的负增长冲击以制造通缩产出缺口，目前尚未到位；若兑现，EM 高收益前端有望跑赢低收益（高收益实际政策利率仍具限制性）

• 财政轨迹分化：智利、捷克、韩国多年维持强财政；南非、印度、马来西亚改善；波兰、巴西恶化；匈牙利、哥伦比亚虽恶化但整固前景更强，巴西风险取决于 10 月选举结果而呈两面性

• 财政与曲线交叉存在机会：财政改善但曲线熊陡的 INR、PHP 有机会；不建议追涨财政恶化但曲线牛平的 CNY；COP 尽管近期反弹曲线仍陡、若大额赤字被削减有牛平空间；BRL 2s10s 相对财政状况偏平，因大额赤字限制政策利率与前端的下行空间

论述逻辑

• 起点：DM-EM 利差收窄至二十年最窄 → 提出问题：改善的 EM 宏观基本面能否在当前全球宏观逆流下支撑利率进一步下行 → 方法：放弃多阶段 Nelson-Siegel 拟合，改用宏观变量直接拟合可观测利率的面板模型，覆盖 18 个市场、区分短期周期性缺口变量与调查类长期结构变量

• 总量判断：EM 利率整体大致合理（美国利率上行风险 vs 本地反通胀+坚韧增长的对冲）→ 结构拆解：高收益市场（拉美/CEEMEA）通胀溢价被市场高估、利率筛为便宜，亚洲低收益市场利率过低、通胀风险被低估

• 落到交易：偏好 BRL、HUF 前端/中段 receiver，以 THB 等低收益货币融资 → 财政分化映射为曲线交易（ILS/RON/PLN 做陡 vs ZAR/INR/COP 做平）→ 对 MXN、CLP 前端因美利率溢出保持谨慎

• 风险情形收尾：增长与财政风险暂眠（曲线熊平印证增长风险受控）→ 若通胀担忧让位而增长担忧兑现，模型局部投影显示负产出缺口冲击下 EM 高收益前端显著跑赢低收益

关键展望

• HUF 与 ZAR 市场利率向公允价值收敛需要关键政策催化剂，例如 MNB 宣布下调通胀目标

• 巴西利率风险呈两面性，取决于 10 月选举结果

• COP 紧缩周期可能结束，这一前景支撑其前端的吸引力

• 若通胀担忧消退，增长与财政这两大“沉睡的巨人”可能重回焦点；一旦出现足够大的负增长冲击制造通缩产出缺口，EM 高收益前端利率有望跑赢低收益市场

• 南非财政若持续超预期，可推动 ZAR 长端利率大幅下行

• INR 长端（10Y）目前大致定价合理，但在财政持续改善下有下行空间

推荐标的

• BRL、HUF 前端或曲线中段收取利率，并以 THB 等 EM 亚洲低收益货币融资（理由：高收益市场通胀溢价被高估、利率筛为便宜；THB 通胀风险被低估）

• ILS、RON、PLN 曲线做陡（理由：财政指标疲弱）

• ZAR、INR 曲线做平（财政整固推进）、COP 做平（整固有望改善）

• 对 MXN、CLP 前端保持谨慎（理由：美国利率溢出潜力）

• CZK 曲线应走平（各期限利率便宜、长端财政风险有限）；CLP 2s5s 段应走平且前端应走高

• 不建议追涨 CNY（财政恶化但曲线已牛平）；COP 若大额赤字被削减，曲线有牛平空间