摩根士丹利 化工：尿素下跌，钾肥混合，磷酸盐稳定；油籽压榨大多上涨

摘要

摩根士丹利化工团队发布北美化工/农业周报，行业观点维持In-Line。 尿素方面，市场了解到中国已批准今年第4批尿素出口配额1.5-2.0mT，将2026年配额总量推高至约9mT，且中国预计将如上一轮一样在印度IPL 1.7mT招标中占据重要份额，结算价预计约$380/t cfr；现货端美国NoLa尿素周环比下跌$12/st至$430-452/st fob，巴西下跌$10/t至$465-495/t cfr，中东下跌$21/t至$407-460/t fob。 钾肥涨跌互现：巴西MOP持平于$360-375/t cfr，美国中西部在Nutrien提价后上涨$8/st至$390-425/st fob，东南亚因泰国重返市场上涨$15/t至$425-435/t fob，中国在国庆节前下跌RMB45/t至RMB2810-3150/t cif；Eurochem计划在Usolskiy新建1.8mT/年加工厂（2028年投产）并将现有工厂扩产500kT/年，2029年钾肥总产量达5.2mT。 磷酸盐价格基本稳定：美国NoLa上涨$1/st至$795-805/st FOB，印度DAP因买家观望下跌$5/t至$890-905/t CFR，巴西MAP持平于$830-850/t CFR；EuroChem巴西Serra do Salitre等设施自10月1日起在3-5个月内临时减员约450人。 油籽压榨利润大多上涨：美国现货压榨利润$3.38/bu（周环比+7.4%），阿根廷$0.86/bu（+20.6%），巴西$1.30/bu（+67.9%），中国仅$0.01/bu；美国乙醇利润$1.49/gallon（+5.9%），可再生柴油$3.18/gallon（-5.3%）。

主要观点

• 尿素价格回落：中国获准今年第4批尿素出口配额1.5-2.0mT，将2026年出口配额总量推至约9mT。

• 中国预计将如上一轮一样在印度IPL 1.7mT尿素招标中占据重要份额，结算价预计约$380/t cfr。

• 全球尿素现货普跌：美国NoLa下跌$12/st至$430-452/st fob（1月驳船成交$455/st fob），巴西下跌$10/t至$465-495/t cfr（中国货在低端成交、农民聚焦大豆播种致需求低迷），中东下跌$21/t至$407-460/t fob（10月船期多笔成交在low-$400/t fob）。

• 钾肥涨跌互现：Nutrien提价带动美国中西部MOP上涨$8/st至$390-425/st fob，巴西MOP持平于$360-375/t cfr（Mato Grosso已为下一季开始采购），东南亚上涨$15/t至$425-435/t fob，中国下跌RMB45/t至RMB2810-3150/t cif。

• Eurochem宣布扩产计划：在Usolskiy投建1.8mT/年加工厂（2028年投产），叠加现有工厂扩产500kT/年，2029年钾肥总产量将提升至5.2mT。

• 磷酸盐价格基本稳定：美国NoLa上涨$1/st至$795-805/st FOB，印度DAP下跌$5/t至$890-905/t CFR（买家因预期进一步跌价而观望），巴西MAP持平于$830-850/t CFR；美国中西部需求预计随收获推进、条件转干而增加。

• EuroChem巴西Serra do Salitre与Industrial Complex设施自10月1日起在3-5个月内临时减员约450人，原因是硫磺供应有限、价格高企；该基地年磷肥产能约1mT（SSP、TSP、MAP、NP/NPK）。

• 油籽压榨利润大多上涨：美国现货压榨利润$3.38/bu（周环比+7.4%），阿根廷$0.86/bu（+20.6%），巴西$1.30/bu（+67.9%），中国$0.01/bu；美国Board压榨利润$2.27/bu（周环比-7.7%）。

• 价差与生物燃料数据：美国玉米基差$0.31/bu（周环比-14.4%），美巴大豆出口价差$0.19/bu（-182.4%）、玉米价差-$0.41/bu；乙醇利润$1.49/gallon（+5.9%），可再生柴油$3.18/gallon（-5.3%）。

• 汇率背景：USDBRL报5.22（周+0.5%）、USDCNY报6.71（周-0.1%）、USDCAD 1.42、USDEUR 0.89、USDARS 1524.00（周+0.3%）、USDMYR 4.09。

• 美国种植成本：玉米NPK现货成本$165.17/英亩、折合$3.84/bu；大豆NPK现货成本$80.75/英亩、折合$11.27/bu（US中西部价格）。

• 压榨/加工利润月度跟踪：美国大豆周度压榨利润2026年10月为$2.28、9月为$2.34；玉米湿磨净利2026年9月为$2.83。

• 估值对标：全球农业可比公司总平均FY2026 EV/EBITDA为8.4x；ADM现价$69.50（FY2026 EV/EBITDA 10.4x）、CF $94.16（7.5x）、NTR $70.43（7.8x）、MOS $29.77（6.1x）、CTVA $74.11（12.5x）。

• 美国面积展望：报告图表注释提示新季面积可能从玉米转回大豆（2025/26e、2026/27e为估计值）。

论述逻辑

• 价格跟踪链条：团队按周采集美国NoLa、巴西、中东、印度、东南亚、中国等地尿素/钾肥/磷酸盐现货报价 → 结合中国第4批出口配额（1.5-2.0mT、2026年约9mT）、印度IPL 1.7mT招标、Nutrien提价、泰国重返采购、EuroChem巴西因硫磺减员、Eurochem Usolskiy扩产等供需事件解释各区域涨跌 → 再用Ag Spread & Margin Summary量化压榨利润（美国现货$3.38/bu周+7.4%、巴西+67.9%、阿根廷+20.6%）、基差、出口价差与乙醇/可再生柴油利润的周环比变化，并辅以汇率表（USDBRL 5.22等）和化肥成本表（玉米$3.84/bu、大豆$11.27/bu现货）→ 最后以Global Agriculture Comps估值表（总平均FY2026 EV/EBITDA 8.4x）定位板块估值 → 在化工行业In-Line观点下维持覆盖公司评级（ADM等权重、Bunge增持等）。

关键展望

• 印度IPL 1.7mT尿素招标即将结算，价格预计约$380/t cfr，中国预计如上一轮一样占据重要份额。

• Eurochem Usolskiy新加工厂计划2028年投产，2029年其钾肥总产量将达5.2mT。

• EuroChem巴西Serra do Salitre与Industrial Complex自10月1日起3-5个月临时减员约450人，公司表示待供应条件与价格正常化后恢复正常生产。

• 美国中西部磷酸盐需求预计随收获推进和条件转干而增加。

• 巴西尿素整体需求仍然低迷，农民聚焦大豆播种；Mato Grosso已开始为下一施肥季采购钾肥。

• 在El Niño不确定性下，东南亚钾肥整体背景仍谨慎；中国MOP需求在国庆节前持续低迷。

• 图表注释提示美国新季面积可能从玉米转回大豆。

• 化工（北美）行业观点为In-Line：未来12-18个月行业覆盖组合表现预计与相关大盘基准一致。

推荐标的

• 行业观点：Chemicals North America行业评级为In-Line。

• 农产品覆盖标的：Archer Daniels Midland (ADM.N) 评级E等权重（08/04/2026），价格$80.45（10/02/2026）；Bunge Global SA (BG.N) 评级O增持（12/16/2025），价格$106.72（10/02/2026）。

• 化肥/农化相关覆盖评级：Nutrien (NTR.N) O（01/14/2026）、Corteva (CTVA.N) O（12/14/2020）、Mosaic (MOS.N) E（03/16/2016）、FMC (FMC.N) E（10/24/2023）、Intrepid Potash (IPI.N) U（10/03/2013）。

• 化工覆盖评级（部分）：Linde O、Ecolab O、Sherwin-Williams O、LyondellBasell O、Eastman O、DuPont E、Dow E、Chemours E、PPG E、RPM E、Tronox E、Westlake E、Vylor O（10/02/2026）等。

关键图表

图1. 化肥价格汇总

图2. 美国农业部玉米供需平衡表（9月WASDE）

图3. 美国大豆结荚情况

图4. 美国玉米与大豆种植者预期现金利润（每英亩）

图5. 新奥尔良尿素（美元/短吨，FOB）

图6. 尿素现金利润（美元/公吨）

图7. 北非磷酸（美元/公吨，CFR）

图8. 新奥尔良钾肥（美元/短吨，FOB）

图9. 印度钾肥进口

图10. 研发费用占销售额比例

图11. 玉米供需平衡与库存使用比；全球玉米产量盈余与库存使用比（倍）