野村：亚洲洞察：CNH：升值压力持续，但我们看到一些外汇管理风险

原标题：Nomura Asia Insights CNH： Appreciation pressures remain, but we see some FX management risk

摘要

野村维持做空美元/CNH的高信心推荐（信心水平4/5），目标价6.60，预计到8月底实现约4.0%的收益。报告认为，去美元化、强劲的净外汇贸易结算、特朗普-习近平峰会以及美国国债压力应支撑人民币跑赢，但需关注每日美元/人民币中间价设定带来的外汇管理风险。3月净外汇贸易结算盈余为599亿美元，相当于贸易顺差的181.9%（经人民币结算调整后）；出口商汇款比率升至62.9%（2月为50.6%）。报告还指出，美国政治压力持续要求人民币升值，而野村的外汇估值模型显示人民币仍被低估（平均9.5%，经REER生产率调整后低估20.6%）。风险方面，中间价误差扩大（4月16日为+412点子，过去五个交易日平均+382点子），以及特朗普可能恢复对华IEEPA关税。

主要观点

• 中东冲突缓和加剧去美元化主题，人民币受益，预计美元中期/未来数月走弱。
• 中国强劲的外部部门和出口商高汇款水平支撑人民币：3月净外汇贸易结算盈余599亿美元，经人民币结算调整后相当于贸易顺差的181.9%（未调整时为117%）。
• 出口商汇款比率（占出口值百分比）3月升至62.9%（2月50.6%，2025年均值50.3%），高于过去10年春节后月份的平均升幅（10.8% vs 12.3%）。
• 预计未来数月出口商外汇卖出活动保持强劲，得益于出口增长持续强劲（2026年一季度净贸易顺差2643亿美元）、人民币相对稳定及在岸参与者积极情绪。
• 媒体报道在岸市场早盘被大量外汇结算需求主导（彭博，4月14日），随后美元/人民币即期跌破6.82。
• 美国财政部长贝森特称“世界不能容忍拥有万亿美元贸易顺差的中国”（纽约时报，4月14日），并指出良好关系不意味着美国贸易逆差不会继续下降（彭博，4月16日）。
• 野村外汇估值模型显示人民币仍被低估：平均低估9.5%，经REER生产率调整后低估20.6%。
• 特朗普-习近平峰会（5月14-15日）可能带来善意协议，美国短期内需要维持对华积极关系。
• 风险一：每日美元/人民币中间价误差扩大（4月16日+412点子，4月15日+495点子，过去五个交易日平均+382点子），可能预示当局管理升值步伐。
• 风险二：特朗普可能通过USTR新的301调查在7月恢复对华IEEPA关税，带来不确定性。

论述逻辑

报告从四个驱动因素推导人民币升值：去美元化主题强化、中国外部部门强劲（净外汇结算和出口商汇款数据）、美中关系缓和（特朗普-习近平峰会）以及美国政治压力要求人民币升值。同时指出风险：中间价误差扩大暗示央行可能干预升值节奏，以及特朗普关税可能恢复。基于这些，维持做空美元/CNH推荐，目标6.60。

关键展望

• 短期验证点：每日美元/人民币中间价是否继续出现较大误差（如超过+382点子）。
• 事件窗口：5月14-15日特朗普-习近平峰会可能带来协议或善意信号。
• 风险时间点：7月特朗普可能恢复对华IEEPA关税。
• 报告未明确给出其他时间窗口或价格预测。

推荐标的

• 做空美元/CNH：信心水平4/5（满分为5），目标价6.60，预计到8月底实现约4.0%收益。当前仓位为2/3目标仓位。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。