摩根士丹利 三星SDI（006400.KS）风险收益更新

摘要

摩根士丹利将三星SDI目标价由580,000韩元上调至660,000韩元，维持Overweight（增持）评级，韩国能源与材料行业观点为In-Line。 调整依据是2Q26业绩、关键假设变化以及三星显示（Samsung Display）持股出售：2026/27/28年EPS预估分别调整+12%/-12%/-12%，至4,766/9,731/14,693韩元（2025年为-8,059韩元），其中2026年跃升主要来自2Q26一次性收益，2027/28年下修主要因持股出售后权益法收益贡献减少。 估值采用17.5倍目标EV/EBITDA（2017年以来历史均值）应用于2027E EBITDA。 核心看多逻辑为美国ESS（储能）是关键亮点、EV疲弱已基本被定价、投资情绪改善，并看好公司到2026年下半年重回季度盈利。 摩根士丹利2027e EPS（9,731韩元）高于市场共识的8,827韩元。

主要观点

• 基于2Q26业绩、关键假设变化及三星显示持股出售，2026/27/28年EPS预估分别调整+12%/-12%/-12%：新EPS为4,766/9,731/14,693韩元，此前为4,245/11,063/16,763韩元（2025年为-8,059韩元）。

• 2026年EPS大幅上调主要来自2Q26一次性收益；2027/28年下调主要因三星显示持股出售后权益法收益贡献下降。

• 估值方法：对2027E EBITDA应用17.5倍目标EV/EBITDA，即其2017年以来历史均值，得出新目标价。

• 增持论点三支柱：美国ESS是关键亮点（受益于强劲美国ESS市场增长与政策支持）；EV疲弱已基本定价（EV业务2026年可能仍亏损但下行风险已被充分理解）；投资情绪改善（高油价支撑EV情绪、加速的电力需求驱动ESS增长）。

• 在ESS需求强劲与EV亏损见底带动连续数季业绩超预期后，看好公司到2026年下半年重回季度盈利。

• 牛市情形：AI驱动电力短缺带来更强且更持久的美国ESS需求前景，公司份额获取超预期；成本激进控制下EV亏损收窄快于预期；三星显示持股完全出售实质改善杠杆与资金灵活性。

• 熊市情形：EV与ESS市场竞争加剧、政策支持走弱；激进ESS产能扩张引发再度过剩风险，制约定价权与产能利用率恢复；三星显示股权出售延迟进一步拖累资产负债表灵活性。

• 摩根士丹利2027e EPS为9,731韩元，高于市场共识的8,827韩元；机构主动持股比例67.2%，MS Alpha模型MOST信号3个月维度为5/5（最高分位）；主题观点：电动汽车Positive、长期成长Positive。

• 全球收入敞口：亚太（除日本）、中国大陆与印度占40-50%，北美占20-30%，MEA占20-30%，欧洲/英国占0-10%；上行风险含固态电池技术突破、EV复苏快于预期、SDC股权完全出售，下行风险含EV复苏偏慢且销量增长有限、ESS利润率扩张不及预期、SDC股权出售延迟。

论述逻辑

• 2Q26业绩（含一次性收益）+关键假设变化+三星显示持股出售 → 2026/27/28年EPS调整+12%/-12%/-12% → 以17.5倍目标EV/EBITDA（2017年以来均值）应用于2027E EBITDA → 新目标价660,000韩元（原580,000），维持Overweight。

• 连续数季业绩超预期（ESS需求强劲+EV亏损见底）→ 美国ESS增长与政策支持、高油价支撑EV情绪、加速的电力需求驱动ESS → 看好2H26重回季度盈利 → 维持增持；上行由AI驱动电力短缺强化美国ESS需求与EV更快正常化支撑（850,000韩元），下行由EV/ESS竞争加剧、ESS扩产过剩与三星显示出售延迟构成（350,000韩元）。

关键展望

• 验证点：公司到2026年下半年重回季度盈利的路径，ESS持续贡献与EV亏损收窄是关键。

• EV业务2026年可能仍亏损，但报告认为大部分下行风险已被市场充分理解。

• 跟踪三星显示股权出售进展：完全出售将实质改善杠杆与资金灵活性，延迟则拖累资产负债表灵活性。

• 美国ESS需求与政策支持是核心变量，AI基础设施与电力需求加速增长构成上行催化。

• 风险观察：ESS激进产能扩张可能引发再度过剩，制约定价权与产能利用率恢复。

• 评级与目标价时间框架为12-18个月（摩根士丹利研究通用口径）。

• 期权隐含概率基于2026年8月21日期权市场隐含波动率估算，覆盖3个月与12个月两个期限的风险中性概率。

推荐标的

• 三星SDI（006400.KS）：Overweight（增持），目标价660,000韩元（原580,000韩元），牛市情形850,000韩元/熊市情形350,000韩元；理由：美国ESS增长与政策支持、EV亏损见底、2H26重回季度盈利路径。

• 韩国能源与材料行业覆盖组合（价格截至2026/8/24）：增持（O）——L&F（066970.KS，W121,600）、三星SDI（006400.KS，W515,000）、SK Innovation（096770.KS，W130,100）、S-Oil（010950.KS，W141,200）、Sung Kwang Bend（014620.KQ，W24,200）；中性（E）——LG化学（051910.KS，W273,000）、LG新能源（373220.KS，W362,000）、POSCO（005490.KS，327,500）、TK Corp（023160.KQ，W21,400）；减持（U）——Lotte Chemical（011170.KS，W55,200）、Ecopro BM（247540.KQ，W117,000）；POSCO FUTURE M（003670.KS，W170,900）与韩国电力（015760.KS，W31,500）评级在文本中未清晰显示。