瑞银：Salesforce：Agentforce 反馈改善但核心增长乏力

原标题：Salesforce Inc: Checks Uptick on Agentforce but Core Growth is Muted

摘要

瑞银在 Salesforce 4Q/1月财报（2月25日周三）前与7家客户和合作伙伴进行了交流，评估中期AI颠覆风险和近期核心增长趋势。Agentforce 反馈有所改善，有两家客户因对 Agentforce 有信心而大幅削减客服人员，这是看涨信号。但客户无意用AI替代Salesforce核心系统，短期内不会发生。核心业务方面，未发现订单或收入增长加速的证据，客户仍聚焦控制应用软件支出，优先投入AI、数据、网络安全和云基础设施。瑞银维持中性评级，目标价从260美元下调至200美元，基于12倍CY27E EV/FCF（此前为15倍）。

主要观点

• Agentforce 反馈改善：两家客户因对 Agentforce 有信心而大幅削减客服人员，这是看涨信号；其他客户反馈则较为平衡。
• 中期AI颠覆风险：客户无意用AI模型替代Salesforce核心系统，短期内不会发生，但辅助模块（如Tableau）可能面临风险。
• 核心增长乏力：未发现订单或收入增长加速的证据，客户仍聚焦控制应用软件支出，优先投入AI、数据、网络安全和云基础设施。
• 合作伙伴表现不佳：两位合作伙伴在4Q均低于计划，Marketing、Commerce和Tableau板块增长反馈不一。
• 估值：Salesforce股价年初至今下跌28%，目前交易于11倍CY26E FCF，与Workday和Adobe相当（有机增长均为8-12%），23倍GAAP EPS。
• 目标价下调：基于12倍CY27E EV/FCF（此前为15倍），低于同业平均，目标价从260美元下调至200美元。
• 短期催化剂缺乏：即使下行风险有限，但近期缺乏股价催化剂。
• 管理层离职：Agentforce负责人Adam Evans、AI负责人Clara Shih、Slack前CEO Denise Dresser、Tableau CEO Ryan Aytay、CMO Ariel Kelman等近期离职，削弱投资者信心。
• 关键增长变量：FY27收入增长受2H续约基数改善、Agentforce/Data ARR（14亿美元，+114%）但仅占收入3%、价格折扣减少、Marketing和Tableau拖累、Informatica贡献（约80bp提升）等因素影响。
• 中期AI风险：核心系统（SOR）安全，但AI可能压缩席位增长、催生新竞争对手（如Sierra、Decagon），迫使Salesforce进行架构转型和投资。

论述逻辑

瑞银通过客户和合作伙伴检查，发现Agentforce反馈改善（客户削减客服人员）但核心增长未见加速（客户控制支出，优先AI/数据/基础设施）。尽管Salesforce管理层表示订单改善（受Agentforce/Data需求和销售能力提升推动），但瑞银的检查未证实这一点。因此，瑞银认为短期缺乏催化剂，下调目标价并维持中性评级。

关键展望

• 4Q/1月财报（2月25日周三）将验证cRPO增长是否突破10-13%区间。
• FY27 2H续约基数改善可能推动收入增长加速。
• Agentforce/Data ARR能否持续增长并成为收入增量。
• 管理层离职潮是否影响AI转型能力。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格预测。

推荐标的

• Salesforce (CRM.N)：中性评级，目标价200美元（此前260美元），基于12倍CY27E EV/FCF。理由：核心增长乏力，短期缺乏催化剂，但下行风险有限。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。