花旗 全球金属与矿业：26年第三季度前瞻—运营面临挑战，26年铜产量指引存在风险

摘要

花旗指出2026年第三季度矿业运营面临挑战，可能引发对整个覆盖范围内2026全年指引的微调。 其中2026全年铜产量指引风险最大，埃斯孔迪达（Escondida）的致死事故和琴蒂内拉（Centinela）的罢工成为负面催化剂，同时智利其余矿业股的产量也低于年初设定的指引。 此外，以柴油为代表的能源复合体价格走高，整个行业的全口径成本指引大概率将被上调。 不过，大宗商品价格动能有望抵消运营及成本层面的逆风，维持板块尤其是铜矿标的的盈利增长势头。 商品价格预期方面，花旗预计2027年铜价相对现货保持稳定在6.5美元/磅，黄金价格预计将在2027年初上冲至4800-5000美元/盎司。 嘉能可（GLEN）仍为行业首选标的，评级保持买入，目标价7.80英镑。

主要观点

• 2026年第三季度矿业运营受阻，2026全年铜产量指引面临显著下行风险，智利多座矿山生产低于年初目标。

• 柴油等能源综合体价格走高，行业整体面临成本指引上调的压力，尤其是澳大利亚大型铁矿石矿商。

• 大宗商品价格动能将对冲运营与成本逆风，维持盈利动能，嘉能可被列为行业首选推荐标的。

• 花旗预测2027年铜价稳定在6.5美元/磅，黄金价格预计在2027年初涨至4800-5000美元/盎司区间。

• 英美资源2026年第三季度铜产量预计小幅恢复至188千吨，铁矿石产量环比预计下滑，评级维持暂停。

• 必和必拓2027财年第一季度铜产量预计环比降至408千吨，主要受Escondida和Antamina品位下降拖累，维持中性评级并将目标价从62.50澳元上调至64.40澳元。

• 嘉能可营销业务2026年息税前利润指引超过50亿美元，预计第三季度铜产量为206千吨、炼焦煤产量为8.3百万吨、动力煤产量为25百万吨，维持买入评级和7.80英镑目标价。

• 力拓受Escondida品位下降、恶劣天气和事故拖累导致铜产量环比下滑，柴油价格推高其铁矿石单位成本指引至上限，维持中性评级并下调目标价。

• South32第一财季除Sierra Gorda铜产量受高品位驱动环比增长外多数大宗商品产量环比下滑，维持买入评级及3.20英镑目标价。

• AMG受惠于电池与特种金属多重增长催化剂，维持买入评级及50欧元目标价；挪威海德鲁受益于全球铝供需转向多年短缺，维持中性评级及86挪威克朗目标价。

论述逻辑

• 事故、罢工及矿石品位下降等运营扰动叠加柴油价格上涨，推高全行业成本并对2026全年产量指引构成威胁，但强势的大宗商品价格（铜价与金价走强）有效对冲了运营与成本冲击，支撑板块盈利动能，促使花旗维持铜矿敞口公司的积极展望并将嘉能可列为首选。

关键展望

• 力拓将于2026年10月14日披露第三季度生产业绩，开启矿业财报季。

• 铜价预计在2027年保持稳定在6.5美元/磅，金价预计在2027年初涨向4800-5000美元/盎司。

• 力拓锂产量受益于Fenix项目放量，预计将持续走高至年底；西芒杜（Simandou）铁矿石放量亦有望支持中长期盈利增长。

• 全球铝供需平衡已开始转向多年短缺，预计中期铝需求增长率为+3-4%。

推荐标的

• Glencore PLC（GLEN.L）：评级维持买入（Buy），目标价维持7.80英镑，为花旗行业首选标的，2026年营销业务息税前利润指引超过50亿美元。

• BHP Group Ltd（BHP.AX）：评级维持中性（Neutral），目标价由62.50澳元上调至64.40澳元，以反映对铜业务的最新观点。

• Rio Tinto Ltd（RIO.AX）：评级维持中性（Neutral），目标价由171.00澳元下调至165.00澳元；Rio Tinto PLC（RIO.L）目标价由71.00英镑下调至70.00英镑，主要基于估值考量及柴油成本拖累。

• South32 Ltd（S32.L）：评级维持买入（Buy），目标价维持3.20英镑，多元化大宗商品组合具备韧性。

• AMG Critical Materials NV（AMG.AS）：评级维持买入（Buy），目标价50欧元，受益于锂、钒、锑等关键金属扩产催化剂。

• Norsk Hydro ASA：评级维持中性（Neutral），目标价86挪威克朗，估值已与全球同行基本持平。

• Saudi Arabian Mining Company（Ma’aden）：评级维持买入（Buy），受益于磷酸盐三期扩产及黄金铝业多重利好。

• Anglo American PLC（AAL.L）：评级暂停（Rating Suspended），目标价暂停（TP Rating Suspended）。

关键图表

图1. AMG关键材料公司26年第三季度盈利前瞻

图2. 英美资源集团26年第三季度产量前瞻

图3. 英美资源集团26年第三季度产量前瞻

图4. 必和必拓27财年第一季度产量前瞻

图5. 必和必拓27财年第一季度产量前瞻

图6. Boliden公司26年第三季度运营前瞻

图7. Fresnillo公司26年第三季度产量前瞻

图8. 嘉能可26年第三季度产量前瞻

图9. 挪威海德鲁公司26年第三季度运营前瞻

图10. 力拓集团26年第二季度产量前瞻

图11. Maaden公司26年第三季度运营前瞻

图12. South32公司27财年第一季度产量前瞻