高盛 恩华药业（002262）：财报回顾：26年上半年收入符合预期而净利润超预期；目标价最高26元：Neutra

摘要

分业务看，占收入52%的麻醉药同比仅增2%，CNS药物同比大增33%但仅占总收入7%。 研发端，已提交NDA的创新麻醉药NH600001预计2026年内获批，自Lundbeck引进的精神分裂症药物NHL35700已于2026年6月进入III期临床。 高盛据此下调费用率假设，将2026-2028E净利润预测上调14.3%/16.1%/17.5%至12.77/13.54/14.96亿元，12个月目标价由23元上调至26元（基于5年折现P/E法、2026E全球同业17倍P/E、WACC 10%、37.5% A/H溢价），但因当前1年前瞻P/E处于过去5年中位、估值合理，维持中性评级。 后续关注TRV-130放量节奏、麻醉药可能的集采（VBP）及新药获批进展。

主要观点

• 1H26收入32.18亿元、同比+7%，与高盛预期（31.87亿元）一致

• 麻醉药是收入支柱（占1H26收入52%），但同比仅增长2%，增长乏力

• CNS药物保持强劲增长动能（同比+33%），但体量仍小，仅占1H26总收入7%

• 创新麻醉药NH600001已提交NDA，高盛预计2026年内获得批准

• 自Lundbeck许可引进的精神分裂症候选药NHL35700于2026年6月进入III期临床

• 上修2026-2028E净利润至12.77/13.54/14.96亿元（较旧预测+14.3%/+16.1%/+17.5%），EPS至1.26/1.33/1.47元；收入预测小幅上调至63.47/68.81/74.90亿元（+2.6%/+3.8%/+4.6%）

• 12个月目标价由23元上调至26元，维持中性评级

• 目标价方法论：5年期折现P/E法，目标P/E基于2026E全球同业17倍P/E，WACC为10%，含37.5%的A/H溢价

• 中性逻辑：恩华是中国精神类药品和麻醉药龙头，增长动力来自许可引进品种TRV-130放量及新获批仿制药，但当前1年前瞻P/E处于过去5年区间中位，估值合理

• 研发管线覆盖多适应症：镇痛药TRV-130（许可引进）已获批上市，抑郁药NH102已完成II期临床，另布局帕金森（NH130）、阿尔茨海默（Protollin等）、失眠（NH104）等

• 关键催化剂与风险：关注TRV-130放量节奏及麻醉药可能的集采（VBP）；下行风险为招标结果执行慢于预期、核心产品价格侵蚀、仿制药研发风险/成本上升；上行风险为二线产品放量快于预期及新产品提前上市

论述逻辑

• 1H26收入符合预期（32.18亿元 vs GSe 31.87亿元）→ 研发与管理费用低于预期 → 净利润7.41亿元超预期（GSe 6.97亿元）

• 超预期主因费用端 → 高盛下调模型费用率并上修2026-2028E净利润14.3%-17.5% → 目标价由23元升至26元

• 盈利上修但估值不便宜：当前1年前瞻P/E处于过去5年中位 → 估值判断为合理而非低估 → 维持中性评级

• 后续路径取决于管线与政策催化：NH600001获批（2026年内）、NHL35700 III期推进、TRV-130放量节奏，以及麻醉药可能的VBP

关键展望

• NH600001（创新麻醉药，已提交NDA）预计2026年内获批，为最近的管线验证点

• NHL35700（精神分裂症，Lundbeck引进）已于2026年6月进入III期临床，后续临床进展值得跟踪

• 两大关键催化剂/观察事件：TRV-130放量节奏；麻醉药可能的带量采购（VBP）

• 下行风险：招标结果落实慢于预期、核心产品价格侵蚀、仿制药研发风险/成本潜在上升

• 上行风险：二线产品放量快于预期、新产品提前上市；评级与目标价维度为12个月目标价26元、中性（此前2026年4月20日报告目标价为23元）

推荐标的

• 恩华药业（002262.SZ）：中性评级，12个月目标价26元（此前23元）。理由：1H26净利润超预期带动盈利预测上修（2026-2028E净利润上调14.3%-17.5%），但当前1年前瞻P/E处于过去5年中位，估值合理、上行空间有限