摩根大通 用友网络– A（600588.SS）：又一次转型，价值捕获尚待证明；首次覆盖给予减持

摘要

摩根大通首次覆盖用友网络，给予“减持”评级，目标价定为6.00元（基于45倍2028年预期市盈率）。 报告指出，尽管用友在AI价值链中拥有企业状态、权限和工作流等稀缺资产，但其历史财务转化能力较弱，且AI带来的增量价值捕获仍需证明。 分析师认为，AI虽然扩大了潜在支出池，但竞争也在加剧，且用友的收入增长、盈利能力和现金回报表现尚不足以支撑估值。 摩根大通对2026-28年的收入预测较彭博一致预期低3%-10%，反映了对AI驱动钱包份额扩张的审慎态度。

主要观点

• 首次覆盖给予“减持”评级，目标价下调至6.00元。

• 用友在AI价值链中拥有稀缺的底层数据和执行权限，但价值转化能力存疑。

• AI竞争加剧，ERP厂商、AI原生厂商及大型企业内部开发均构成挑战。

• 2026年上半年AI相关收入为4.64亿元，合同额为9.06亿元，但整体增长乏力。

• 财务表现仍是估值的主要制约因素，上半年归母净亏损达9.28亿元，经营性现金流出10亿元。

• 公司已披露65个垂直行业智能体、623个技能及超过26,000个API。

论述逻辑

• AI技术转型 -> 改变BIP消费模式与定价逻辑（从订阅转向使用/交易/工作流定价） -> 需证明AI能带来增量客户支出与收入加速 -> 历史财务转化弱势导致估值承压 -> 结论：在看到持续的收入加速、更高的ACV/NRR及更强的自由现金流之前，维持减持评级。

关键展望

• 未来关注点：持续的收入加速、更高的ACV/净美元留存率（NRR）、人均创收提升及更强的自由现金流（FCF）。

推荐标的

• 用友网络（600588.SS）：减持，目标价6.00元。

关键图表

图1. 业务“合同智能协同任务

图2. 用友营收预测及同比增速（百万元人民币）

图3. 用友营收构成拆解

图4. 用友营业利润及营业利润率（百万元人民币）

图5. 用友经营性现金流（百万元人民币）

图6. 用友自由现金流（百万元人民币）

图7. 历史股价分析

图8. 表4. 用友损益表