高盛 紫光股份（000938.SZ）：中国AI行：超级节点业务扩张；顺应强劲的AI基础设施终端需求；中性

摘要

高盛在9月11日北京中国AI调研行中会见紫光股份与新华三管理层，管理层强调公司超级节点能力已覆盖64至1024 GPU产品，终端客户横跨CSP、金融机构与能源/公用事业。 报告认为中国云资本开支上行将继续支撑需求，管理层对2027年超级节点、AI服务器、通用服务器与交换机需求保持积极，但存储、CPU、GPU、交换ASIC等原材料供应偏紧，可能继续限制出货爬坡。 公司判断数据中心内通用服务器与AI服务器部署未来可能趋向1:1，从而支撑通用服务器需求；作为中国市场领先品牌，公司在关键零部件供应上或相对受益，并继续与本地供应商合作以分散和保障周期内供应。 估值上，高盛给予12个月目标价30.8元，对应2026E EPS约30.4倍目标P/E，该倍数基于同业P/E与EPS增长相关性及公司2026E-2027E平均EPS同比增速33%；按2026年9月11日收盘价32.84元计算，隐含下行空间6.2%。 尽管认可其在中国AI基础设施的领先地位，高盛因估值合理维持中性，核心风险包括中国云资本开支节奏、本地竞争强度及AI服务器出货爬坡快于或慢于预期。

主要观点

• 管理层在调研中强调超级节点能力正在扩张，产品从64 GPU向1024 GPU延伸，并覆盖多元化终端客户。

• 超级节点需求仍获管理层积极看待，但行业处早期、方案高度定制化，网络正从铜缆走向光模块/NPO/CPO，并涉及液冷、连接器、PCB等环节。

• 客户结构横跨CSP、金融机构、能源/公用事业；报告强调软件能力对超级节点同样关键，包括网络/交换软件与AI引擎以优化系统效率。

• 对2027年需求展望积极，覆盖超级节点、AI服务器、通用服务器与交换机，驱动因素为生成式AI趋势；但原材料紧张可能继续约束出货。

• 数据中心架构判断上，通用服务器与AI服务器部署未来可能趋向1:1，这会为通用服务器终端需求提供支撑。

• 紧张物料横跨存储、CPU、GPU、交换ASIC；公司作为中国领先品牌或能获得更好关键零部件供应，并继续与本地供应商多元化合作以保障跨周期供应。

• 财务预测显示收入从2024年790.241亿元升至2027E的1642.591亿元，EPS从0.65元升至1.21元，体现AI基础设施需求拉动下的增长预期。

• 估值锚定为12个月目标价30.8元，对应30.4倍2026E EPS目标P/E；目标倍数依据同业P/E与EPS增长关系，并采用公司2026E-2027E平均EPS同比33%增长。

• 按2026年9月11日收盘价32.84元计，目标价隐含6.2%下行空间；报告认可市场地位但因估值合理维持中性。

• 关键风险集中在三组双向变量：中国云资本开支扩张节奏、本地竞争强度、AI服务器出货爬坡，均可能好于或差于预期。

论述逻辑

• 调研事件→管理层确认64-1024 GPU超级节点能力与跨CSP/金融/能源公用事业客户→生成式AI推动中国云资本开支上行→2027年超级节点、AI服务器、通用服务器与交换机需求获积极展望→但存储/CPU/GPU/交换ASIC供应偏紧可能限制出货→数据中心通用:AI服务器趋向1:1又支撑通用服务器需求→公司作为中国领先品牌供应保障相对更强→AI基础设施终端需求强劲与领先地位支持增长叙事→目标P/E 30.4x基于同业增长相关性与33%平均EPS增速→当前价32.84元高于30.8元目标价且估值合理→维持中性而非上调。

关键展望

• 未来最重要的验证点是2027年需求是否兑现：管理层对超级节点、AI服务器、通用服务器与交换机均保持积极，但报告没有给出2027年分产品量化出货预测。

• 供应侧需跟踪存储、CPU、GPU、交换ASIC紧张程度是否缓解；若持续偏紧，可能继续压制出货爬坡，这是需求叙事的主要约束。

• 价格与评级风险围绕中国云资本开支扩张节奏、本地竞争强弱、AI服务器出货爬坡三个变量展开，方向均可能双向。

• 估值验证锚为30.4倍2026E EPS与33%的2026E-2027E平均EPS增速；若实际增长偏离该假设，30.8元目标价基础将需要重估。

推荐标的

• 紫光股份（000938.SZ）：维持中性；12个月目标价30.8元，对应30.4倍2026E EPS，理由是中国AI基础设施领先地位明确但估值已合理。

• 市场口径：2026年9月11日收盘价32.84元，较30.80元目标价隐含6.2%下行空间；报告未在本页给出其他覆盖标的的新增评级。

关键图表

图1. 000938.SZ 12个月目标价：人民币30.80元 现价：人民币32.84元 下行空间：6.2%