摩根大通 摩根大通观点：Mon Dieu！加息周期的痛苦率：筹码的繁荣，颠簸周期股

摘要

美国9月非农就业新增29k（私营部门新增46k），失业率从4.14%微升至4.18%，疲软数据缓解了10月加息风险，摩根大通维持基准预测，即美联储将保持耐心并仅在12月实施最后一次25bp加息。 美联储的耐心立场是跨资产维持温和风险偏好环境的核心支撑，而更激进的加息路径将通过传统紧缩与市场担忧放大宏观风险。 股票市场上演显著的K型分化，科技与AI产业链驱动的全球周期股对增长预期上修展现出最高弹性（beta达13.8），自2025年1月以来科技/AI指数跑赢其他行业38个百分点；相反，受能源成本挤压消费者的本土周期股表现滞后。 大宗商品方面，中东石油供应约束缓解，出口恢复至冲突前近90%，布伦特原油合理公允价值为90美元/桶，当前约100美元/桶的交易价格仍计入了2-3 mbd的额外中断风险溢价。 在宏观展望中，摩根大通预测2026年全球实际GDP增速为2.7%，美国为2.4%，中国为4.5%，欧元区为1.0%。

主要观点

• 美国9月非农新增29k且失业率升至4.18%，市场对10月加息定价从周初的约17bp骤降至约4bp，基准预期为12月最后加息25bp。

• 美联储内部对AI影响与货币政策存在分歧：Williams主张无需紧迫并倾向年底加息一次，而Logan认为目标区间需再提高50bp或更多以抑制通胀风险。

• 美国8月核心PCE同比为3.0%（环比+0.25%），连续7个月处于或高于3.0%，3个月折年增速降至2%，方法论调整使7月同比下修36bp。

• 中东石油出口流已恢复至冲突前近90%（原油出口反弹至战前约98%，精炼油出口仍受限在约58%），布伦特原油公允价值为90美元/桶，相比当前约100美元/桶反映了2-3 mbd的断供风险溢价。

• 股票市场呈K型分化格局：自2026年8月增长预期改善以来，全球周期股回报达+5.9%，本土周期股回报为-7.7%，防守股基本持平（-0.4%）。

• 回归分析显示AI兼具周期性成长特征，全球周期股对增长修订指数的beta高达13.8，本土周期股beta为4.0，防守股beta为9.0（R²为53%）。

• 自2025年1月以来，科技/AI指数累计收益达约53%，大幅跑赢其余板块38个百分点（其余板块为15%），且科技/AI指数beta（14.5）是其余板块（6.5）的2倍以上。

• 科技板块内战术性看好半导体与硬件优于软件，以契合AI资本开支主导的投资周期；对高质量成长的拥挤度已自2025年10月高位回落至77%分位数。

• 欧洲股市在绝对收益层面具吸引力但缺乏AI敞口因而买入优先级靠后；中东局势若降温可能带来欧股与美股小盘股的释然性反弹，但若无持续通缩或油价下行则反弹难以持久。

• 摩根大通全球经济展望预测：2026年全球实际GDP增速为2.7%（发达市场1.8%，新兴市场4.1%），其中美国2.4%、中国4.5%、欧元区1.0%、日本1.0%、印度6.8%。

论述逻辑

• 9月非农疲软(+29k)缓解10月加息预期 -> 美联储获得保持耐心的窗口 -> 确立基准情形为12月最后加息25bp -> 维持跨资产温和风险偏好。

• 高油价挤压消费者与供应链成本 -> 本土周期股收益受挫(-7.7%) -> AI产业资本支出强劲推动科技/半导体/硬件逆势上行(+5.9%) -> 形成股票市场的K型分化格局。

• 中东石油流恢复至近90%但布伦特油价仍溢价10美元交易在~100美元/桶 -> 市场定价额外2-3 mbd断供风险 -> 若地缘政治缓和且油价回落至90美元公允价值，将成为欧洲与小盘股战术反弹的潜在催化剂。

关键展望

• 货币政策窗口：基准预期美联储12月进行第二次也是最后一次加息（+25bp）；风险情形为美联储点阵图指引的政策进一步正常化（18名FOMC成员中有8名预计2027年进行第三次加息）。

• 财报与验证催化剂：即将到来的10月美股财报季是评估当前市场领导地位可持续性以及AI资本开支周期持续性的关键催化剂。

• 美国大选情景跟踪：报告构建了三大国会中期选举情景指数进行选股追踪，分别为僵局情景（JPRGL26M Index）、蓝潮情景（JPRBW26M Index）和红墙情景（JPRRW26M Index）。

推荐标的

• 报告未明确给出针对具体单只股票的评级与目标价推荐列表；行业配置上战术性看好半导体（Semis）和硬件（Hardware），相对低配软件（Software）；主题追踪上设立了中期选举受益篮子（JPRGL26M、JPRBW26M、JPRRW26M）。

关键图表

图1. 随着增长预期改善，全球周期股继续跑赢

图2. 在美国增长预期上调之际，科技/AI指数继续跑赢其余行业指数

图4. 进一步延伸

图5. 实际GDP 消费者价格