摩根大通：—博通——管理层交流会纪要：第九代TPU研发路线稳步推进；与苹果合作协议延期扩容，新增专用芯片与射频业务；OpenAI新一代AI加速芯片即将流片；Tomahawk 6交换机供不应求

摘要

摩根大通主办了与博通管理层（包括CEO Hock Tan等）的投资者交流会，重点讨论定制AI XPU需求加速、苹果合作延期至2031年、AI网络需求强劲以及先进封装和ASIC设计能力。 推理需求正加速定制XPU的采用曲线，管理层预计在领先的前沿模型构建商中，明年XPU与GPU的出货比例可能接近50/50。 下一代TPU（v9）研发路线图稳步推进，计划于2028日历年量产，并已开发出可工作的400G SerDes。 博通与苹果的协议将设计供应关系延期并扩大至2031年，涵盖射频（RF）和ASIC（包括可能的AI XPU加速器）。 此外，OpenAI与博通共同设计的初代定制XPU（Jalapeño）仅用9个月即从设计到流片，下一代芯片预计“很快”流片。 网络芯片方面，Tomahawk 6需求极其强劲，目前已售罄，公司优先将其分配给XPU客户。 管理层承诺将保持ASIC利润率相对稳定，并预计2027或2028年不会出现AI算力过剩。 基于强劲的AI基本面与非AI业务的改善，摩根大通重申对博通的“增持”评级，最新收盘价为370.78美元。

主要观点

• 推理需求正在加速定制AI XPU的采用，前沿模型构建商明年的XPU与GPU出货比例可能接近50/50。

• 下一代TPU（v9）研发路线图稳步推进，计划于2028年量产，且已开发出可工作的400G SerDes。

• 与苹果的合作协议延期并扩容至2031年，涵盖射频（RF）以及包含AI数据中心ASIC在内的全新设计插槽。

• OpenAI初代定制XPU（Jalapeño）从设计到流片仅用9个月，新一代OAI芯片预计“很快”流片。

• Tomahawk 6交换机需求极度强劲，目前已售罄，公司在分配交换机时优先保障XPU客户。

• 关于超大规模客户自研芯片（COT）的竞争担忧被夸大，因为多芯片XPU设计和先进封装极其复杂。

• 与Google的5年协议包含每年递增的TPU收入，且预计在整个协议期内保持多数容量份额。

• 管理层预计2027年或2028年不会出现AI算力过剩。

• 尽管存在成本通胀与供应限制，管理层承诺将保持ASIC利润率稳定在目标范围内。

• VMware被视为企业内部部署AI的长期战略机遇。

论述逻辑

• 推理工作负载向推理和代理型用例演进 -> 降低单Token成本的需求上升 -> 客户加速定制XPU流片时间表并增加设计变体 -> 定制XPU加速器采用曲线陡峭化。

• 客户自研芯片（COT）面临极高的技术壁垒 -> 现代XPU需要多芯片（如6芯和8芯）配置、先进封装和高速SerDes -> 超大规模客户内部努力难以替代 -> 博通XPU/TPU份额无实质被取代风险。

• Tomahawk 6需求远超供应且已售罄 -> 交换机分配优先XPU客户 -> 计算和网络产品形成战略协同，加深客户绑定。

关键展望

• TPU v9 路线图计划在2028日历年（CY28）量产。

• OpenAI新一代定制XPU芯片预计“很快”流片。

• 预计与Google的5年协议期间每年TPU收入将持续增加，并维持多数销量份额。

• 在2027年和2028年，管理层预计不会出现AI算力供过于求的情况。

• 与苹果扩大后的ASIC和射频设计/供应关系将延续至2031年。

推荐标的

• 博通（AVGO US）：重申“增持”（Overweight）评级，最新收盘价370.78美元。看好其在全球AI半导体（排名第二）、定制ASIC和网络芯片领域的绝对领先地位，以及AI计算加速和VMware收入解锁带来的强劲增长。