伯恩斯坦：贵州茅台：新渠道模式——掌控价值链

原标题：Kweichow Moutai Co Ltd

摘要

伯恩斯坦维持贵州茅台“跑赢大盘”评级，目标价2000元人民币，认为飞天批价已企稳、高端价格回升，且公司通过新“动态合同”掌控价值链，商业模式质量显著提升。当前飞天渠道利润率约25%，远高于竞品，公司有望通过动态调整投放量、出厂价和渠道，在未来飞天批价上涨时获取大部分收益。预计Q4/Q1收入因高端变种去库存而下滑，但批发价已出现中个位数改善，全年减量可能远低于市场预期的30-50%。i茅台平台自2026年1月1日起首次销售500ml飞天，出厂价比经销商渠道高约28%，日活用户已从约200万飙升至1000-1200万。公司计划2026年飞天总供应量基本持平，但将部分经销商配额转至i茅台，推动产品结构优化。当前估值17.5倍前瞻市盈率、14.7倍EV/EBITDA、4.9%自由现金流收益率和3.8%股息率，具有吸引力。

主要观点

• 飞天批发价自2025年12月中旬以来企稳，并在公司宣布全面渠道改革后开始回升，上一次类似情况（2014年初）标志着茅台股价底部。
• 当前飞天渠道利润率约25%，虽从2021年8月峰值69%大幅下降，但仍远高于竞品（接近零）和五粮液峰值（14%），经销商接受“合理利润”协议。
• 新“动态合同”允许公司按月根据动销调整投放量和出厂价，预计公司将利用此结构为经销商提供“合理利润”，并获取终端价格上涨的大部分收益。
• 若飞天批发价从当前1550元/瓶升至1750/2000/2500/3000元，茅台出厂价可分别提升12%/28%/60%/92%（假设渠道利润率不变）。
• 公司通过动态调整经销商和i茅台渠道的飞天投放量，有能力管理价格、避免投机泡沫；历史固定配额制助长了投机。
• 伯恩斯坦自有飞天陈酿库存模型显示，到2027年底茅台陈酿库存约6.4万吨（2008年仅3万吨），2022年扩产项目将使2026年基酒产量增加26%，约2030/31年可销售。
• i茅台平台自2026年1月1日起首次销售500ml飞天，出厂价比经销商高约28%，近期销售节奏暗示2026年约40%飞天量可通过i茅台销售。
• i茅台日活用户从飞天上线前的约200万升至当前1000-1200万，1月4日后因热度将每人限购从12瓶降至6瓶，显示需求健康。
• 高端变种（生肖、精品、15年）批发价自2024年中下滑，渠道利润为负，但自12月中旬以来已出现中个位数改善，生肖蛇价格回升至约2000元（+约12%）是经销商营运资金健康的关键指标。
• 公司计划2026年飞天总供应量同比持平，同时通过取消月度配额缓解经销商营运资金压力，预计将部分经销商配额转至i茅台，推动正向产品结构。
• 伯恩斯坦下调了每股盈利预测以反映高端变种去库存，但认为全年减量可能远低于市场预期的30-50%。

论述逻辑

飞天批价企稳回升 → 公司通过动态合同掌控价值链 → 渠道利润率仍高且具吸引力 → 公司有能力在批价上涨时获取大部分收益 → i茅台直销提升出厂价并测试需求 → 高端变种去库存短期拖累收入但批发价已改善 → 全年减量可能低于预期 → 估值合理 → 维持跑赢大盘。

关键展望

• 未来几个月飞天批价有望继续上涨，春节前3周是观察窗口。
• 生肖蛇价格回升至约2000元（+约12%）是经销商营运资金健康的关键指标。
• 2026年飞天总供应量预计同比持平，结构上经销商配额向i茅台转移。
• 2022年扩产项目将使2026年基酒产量增加26%，约2030/31年可销售。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.CH）：评级“跑赢大盘”，目标价2000元人民币（当前价1323.69元，上行空间51%）。理由：飞天批价企稳、渠道改革提升价值链掌控、估值合理（17.5倍前瞻市盈率、14.7倍EV/EBITDA、4.9%自由现金流收益率、3.8%股息率）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。