花旗 拼多多（PDD.US）深化护城河在供应链和履行物流投资领域

摘要

拼多多 2Q26 营收同比增长 8% 至 1,123.58 亿元人民币，较花旗及彭博一致预期低 2.4%/2.5%，主要受交易服务收入低于预期拖累；但在线营销服务收入同比增长 3.5% 超出预期，且得益于毛利率改善及销售管理费用低于预期，Non-GAAP 经营利润同比增长 4.8% 至 290.71 亿元人民币，超出花旗预期 15%。 归属于普通股股东的 Non-GAAP 净利润为 284.89 亿元人民币（同比下降 13%），分别超花旗及彭博一致预期 22% 和 1.7%。 面对欧盟关税调整等海外合规挑战，管理层强调不参与即时零售竞争，坚定投资于供应链深化、农村下沉履约基础设施以及海外中转仓建设。 截至 2Q26 末，公司账面现金、现金等价物及短期投资达 673 亿美元，占当前市值的 53%。 基于估值具备吸引力以及长期供应链投资带来的持续增长动力，花旗维持“买入/高风险”评级，目标价从 123.00 美元上调至 136.00 美元。

主要观点

• 2Q26 营收不及预期但利润端大幅超预期，在线营销收入优于模型预测。

• 毛利率走强与营销费用率大幅收缩驱动 Non-GAAP 营业利润与净利润超预期。

• 针对欧盟关税政策变化，短期履约成本上升，中长期加速本地化招商与海外仓储履约网络建设。

• 自营品牌（1P）业务起步较缓但稳步推进，将与第三方（3P）平台生态长期共存。

• 千亿扶持计划成效初显，国内农村下沉电商增速持续领先整体消费大盘。

• 履约投资直击最后一公里痛点，国内深入乡村末端、海外加码中转仓布局。

• 明确放弃布局即时零售，聚焦核心电商供应链与偏远地区物流渗透。

• 资产负债表极度充裕，现金及流动资产占市值比重接近 65%，提供显著安全边际。

论述逻辑

• 拼多多 2Q26 交易服务收入偏软导致总营收未达预期，但在线营销表现韧性叠加费用率控制使得 Non-GAAP 净利润大幅跑赢花旗及市场预期。

• 面对地缘关税与海外合规阻力，管理层不盲目追逐即时零售等低协同业务，而是通过千亿扶持、自营品牌延伸、农村送货上门和海外中转仓，构筑高质量供给与全链路基础设施壁垒。

• 现金及现金等价物与短期投资占当前市值53%（若计入其他非流动资产，现金及流动资产占市值接近65%），极高现金储备为短期业绩波动与商家补贴投入提供坚实缓冲，当前扣除现金后的2026/2027年市盈率仅为3.8倍和2.9倍，估值吸引力凸显，支撑评级维持与目标价上调。

关键展望

• 花旗预测 3Q26 总营收同比增长 8% 至 1,169.18 亿元人民币，Non-GAAP 净利润预计为 291.54 亿元人民币；预测 FY26 全年总营收同比增长 8.5% 至 4,685.22 亿元人民币，Non-GAAP 净利润为 1,047.46 亿元人民币。

• 目标价由 123.00 美元上调至 136.00 美元，对应 2027 年预期每股收益的 10 倍，或对应 2026-2028 年 24% 的净利润复合年增长率（CAGR）下的 0.42 倍 PEG。

• 主要下行风险包括：中美关税谈判不确定性、美国消费者需求波动与涨价影响、中国国内竞争依然激烈、持续商家补贴可能导致营收增速低于 GMV 增速、宏观环境放缓、ADR 退市风险及股东回报不足。

推荐标的

• 拼多多（PDD.O）：维持“买入/高风险”（Buy/High-Risk）评级，目标价由 123.00 美元上调至 136.00 美元，最新现价 88.38 美元，预期总回报率为 53.9%。

关键图表

图1. 盈利预测调整

图2. 预测调整详情

图3. 利润表