高盛：GS 中际旭创（300308.SZ）：2026年亚洲领袖大会炉边对话——XPO、NPO、CPO将共存；研发至关重要

摘要

高盛于2026年8月31日至9月2日在香港举办亚洲领袖大会，并邀请中际旭创董事长刘圣博士参与“AI基础设施大趋势：光网络”炉边对话。 管理层对AI支出驱动的增长保持乐观，指出光模块正向高速、低功耗、高密度/带宽、低时延方向迁移，公司据此推进12.8T XPO及NPO、CPO光学引擎，并预计可插拔光模块、NPO与CPO将在AI数据中心共存：scale out以可插拔为主流，NPO/CPO在scale up从铜缆夺取份额，scale across使用可插拔。 管理层认为AI是一场革命，基础设施支出与应用开发仍处早期，未来10-20年是长周期、部分客户已规划到2030年以后，未来2-5年需求非常强劲，行业投资回报周期仅约1-2年。 竞争壁垒方面，数通代际迁移不超过2年、规格繁多，研发、快速交付、高质量大规模量产和供应链伙伴关系（每零部件2-3家供应商、多数合作超10年）缺一不可，当前行业竞争健康、管理层未感受定价压力。 H股IPO募资将投向研发、产能扩张（含供应商）与产能多元化，目前约50%产能在中国以外且良率与中国相当。 高盛维持买入：A股（300308.SZ）12个月目标价2,645元人民币（基于35.6倍2027E市盈率），H股（3308.HK）3,267港元（基于13%H-A溢价），较现价814元/1,006港元的上行空间分别为224.9%和224.8%。 主要下行风险为800G+光模块需求不及预期、新器件爬坡放缓、份额正常化快于预期、地缘政治及元器件供应恶化。

主要观点

• 光模块应用从电信转向数通：电信业每3-5年一轮周期，2008年美国头部CSP开启云计算后，需求转向高速连接、规格快速迁移的数通市场，这正是中际旭创的聚焦方向。

• 竞争壁垒核心是研发与快速交付：数通新一代产品不超过2年一代、规格繁多，对研发要求和上市时间要求更高；供应链管理与高质量大规模量产能力同样是赢得订单的关键。

• 管理层认为当前行业竞争健康、没有感受到定价压力，客户愿意付费；公司通过提升生产效率和产品组合升级改善毛利率，并以新品持续推出拉动混合ASP和GM。

• 规格升级方向为更高速、更高密度/带宽、更低功耗、更低时延，公司据此推进12.8T XPO及NPO、CPO光学引擎；管理层预计三类方案在AI数据中心共存——scale out以可插拔为主流、NPO/CPO在scale up替代铜缆、scale across使用可插拔。

• 资本开支按封装与测试两块管理：测试按模块速度、在可插拔与光引擎之间通用；封装尽量共用平台和工序，以按客户需求在两类产能间灵活切换。

• 供应链以伙伴关系维系：每个零部件通常2-3家供应商、多数合作超过10年，通过共同开发、直接投资、预付款和长期协议形成穿越周期的稳定供应，并在AI景气下的缺料阶段受益。

• 管理层认为AI是革命、基础设施支出与应用开发尚处早期，未来10-20年为长周期、部分客户已规划到2030年以后；未来2-5年需求非常强劲，行业投资回报周期仅约1-2年。

• 与2000年互联网泡沫不同，终端客户更深参与供应链产品开发和产能投资，供需信息差与重复下单概率下降；公司当前生产的每个模块都已部署进数据中心，反映真实需求。

• H股IPO募资投向三个方向：研发（为每一代新技术做准备）、产能扩张（含支持供应商产能）、产能多元化；目前约50%产能在中国以外、良率与中国相当，客户愿意为弹性/可持续供应付费。

• 高盛维持买入：A股12个月目标价2,645元人民币（基于35.6倍2027E市盈率），H股3,267港元（基于13%的H-A溢价）；目标倍数参考网络同业交易P/E与前瞻基本面（净利同比、营业利润率），并看好其高速连接领先地位及向SiPh光模块升级带来的毛利率扩张。

• 高盛预测12/26E-12/28E收入为1,318.7/2,767.1/4,177.8亿元人民币，EPS为35.15/74.29/117.21元，对应P/E 23.2/11.0/6.9倍；按2026年9月4日收盘价814元计，A股上行空间224.9%。

• 关键下行风险包括：800G+光模块需求放缓或不及预期、新光器件爬坡放缓、800G+市场份额正常化快于预期、地缘政治风险，以及元器件供应恶化制约出货增长。

论述逻辑

• 高盛在2026年亚洲领袖大会（8月31日-9月2日，香港）主持中际旭创董事长刘圣的炉边对话 → 管理层回顾光模块从每3-5年一轮周期的电信，转向2008年起由美国头部CSP云计算驱动的数通市场，代际迁移缩短至2年以内 → 由此确立研发+快速交付+高质量大规模量产+供应链伙伴关系（每零部件2-3家供应商、合作超10年）的竞争壁垒，且行业竞争健康、无定价压力 → 技术路线沿高速/低功耗/高密度/低时延演进至12.8T XPO与NPO、CPO光引擎，三者将在AI数据中心共存并各占不同架构位置 → 资本开支按封装/测试分拆并保持柔性切换，H股IPO资金投向研发、产能扩张与多元化，约50%产能已在中国以外且良率持平 → AI支出被视为10-20年长周期的早期阶段，未来2-5年需求非常强劲、投资回报约1-2年、每个模块均真实部署，供需透明度高于互联网泡沫期 → 高盛据此认为公司400G/800G/1.6T的连续成功印证其研发与交付能力，维持买入并给出A股2,645元/H股3,267港元目标价。

关键展望

• AI基础设施支出与应用开发处于早期、未来10-20年为长周期，部分客户已规划到2030年以后；未来2-5年需求非常强劲。

• 技术格局验证点：可插拔光模块（XPO）、NPO与CPO将在AI数据中心共存——scale out以可插拔为主流、NPO/CPO在scale up从铜缆夺取份额、scale across使用可插拔。

• 行业投资回报周期约1-2年；AI支出不止于建设更多AI数据中心，还包括功耗效率提升、数据传输加速等技术迁移，带动供应链增长。

• H股IPO募资将投向研发、产能扩张（含供应商产能）与产能多元化；目前约50%产能在中国以外且良率与中国相当。

• 评级与目标价：A股/H股均为买入，12个月目标价分别为2,645元人民币/3,267港元，对应现价上行空间224.9%/224.8%。

• 需跟踪的风险触发点：800G+光模块需求、新光器件爬坡节奏、800G+份额正常化速度、地缘政治，以及元器件供应是否恶化并制约出货。

推荐标的

• 中际旭创A股（300308.SZ）：买入；12个月目标价2,645.00元人民币，较2026年9月4日收盘价814.00元有224.9%上行空间；目标价基于35.6倍2027E市盈率。

• 中际旭创H股（3308.HK）：买入；12个月目标价3,267.00港元，较收盘价1,006.00港元有224.8%上行空间；基于13%的H-A溢价。

• 买入理由：公司在400G/800G/1.6T的连续成功印证强研发、快速交付及与供应链和终端客户的深度合作；高速连接领域的领先市场地位和向SiPh光模块的产品组合升级推动毛利率扩张。