骑士乳业(920786)2026中报点评：乳业经营稳健，糖业扭亏为盈，H1扣非归母净利润同比增长约70%

摘要

国信证券首次覆盖骑士乳业并给予“优于大市”评级，认为合理估值区间为9.46-10.78元，较8.26元收盘价有约20-30%溢价空间。 2026H1公司实现营业收入6.20亿元，同比-7.10%，主因代加工奶粉业务收入减少；归母净利润3927.55万元，同比+139.91%，扣非归母净利润3499.12万元，同比+67.49%。 业绩改善核心来自糖业扭亏为盈：2025H1糖业亏损约3100万元，2026H1盈利150余万元，白砂糖收入1.09亿元同比+6.41%、毛利率7.47%同比+33.16pct。 牧业经营稳健，生鲜乳收入2.52亿元同比-0.46%，售牛收入因集中批量淘汰牛只同比+291.67%，期末奶牛总存栏约2.3+万头。 公司毛利率15.47%同比+1.51pct、净利率6.55%同比+5.43pct，三项费用率合计8.63%同比-1.42pct，经营性现金流净额1.92亿元同比+573.01%，资产负债率降至55.01%。 报告预测2026-2028年归母净利润1.0/1.4/1.5亿元、EPS 0.5/0.7/0.7元，判断牧业盈利有望自2026H2起加速改善、糖价2026/27产季有望开启新一轮景气周期。 估值上采用FCFF绝对估值9.46-10.66元与可比公司20-22x PE相对估值9.80-10.78元，综合得出9.46-10.78元合理区间。

主要观点

• 2026H1业绩总览：营业收入6.20亿元同比-7.10%（代加工奶粉业务收入减少所致），归母净利润3927.55万元同比+139.91%，扣非归母净利润3499.12万元同比+67.49%。

• 糖业扭亏为盈是业绩改善核心：2025H1糖业亏损约3100万元，2026H1盈利150余万元；白砂糖收入1.09亿元同比+6.41%、毛利率7.47%同比+33.16pct，源于无跨期生产、白砂糖均为2025Q4生产、甜菜未受冻化影响、工艺损失少，单吨白砂糖材料成本同比大幅下降。

• 牧业经营稳健：生鲜乳收入2.52亿元同比-0.46%、毛利率17.62%同比-5.02pct（原奶价格短期低迷）；液态奶收入1.25亿元同比-7.17%、毛利率14.66%同比+4.43pct；售牛收入因集中批量淘汰牛只同比+291.67%；期末奶牛总存栏约2.3+万头、同比增加约1000头，成母牛存栏1.3万头同比基本持平。

• 盈利能力与费用优化：2026H1销售毛利率15.47%同比+1.51pct、销售净利率6.55%同比+5.43pct；销售/管理/财务费用率分别为0.59%/5.03%/3.01%，三项合计8.63%同比-1.42pct，财务费用下降受益于借款规模缩减。

• 现金流与资产负债结构大幅改善：经营性现金流净额1.92亿元同比+573.01%；期末应收账款、存货较上年末分别下降32.08%、32.45%；资产负债率55.01%，较上年末下降6.36pct，现金到期债务比2026H1回升明显。

• 公司为农、牧、乳、糖全产业链乳制品综合供应商：拥有5座现代化奶牛养殖基地，生鲜乳月结直供蒙牛乳业等大客户；糖业由持股75%的内蒙古敕勒川糖业开展、原料种植面积约8万亩；实控人及一致行动人合计持股约31%。

• 分板块预测：牧业2026-2028收入6.4/7.4/8.3亿元（毛利率15.0%/17.5%/17.0%），盈利有望自2026H2起加速改善；乳制品收入3.6/3.8/3.9亿元，销售稳健但毛利率受原奶价格上行影响预计承压；糖业收入3.0/3.4/3.8亿元（毛利率11.5%/12.7%/13.5%），受益糖价景气上行。

• 整体盈利预测：2026-2028年营业总收入14.5/16.1/17.6亿元（同比+9.7%/11.3%/9.1%），毛利率16.6%/18.1%/18.0%，归母净利润1.0/1.4/1.5亿元，EPS 0.5/0.7/0.7元。

• 情景分析给出区间：乐观/中性/悲观情形下2026E净利润分别为173/102/31百万元，对应摊薄EPS 0.83/0.49/0.15元。

• 绝对估值（FCFF）：在无风险利率2.25%、股票风险溢价6.75%、WACC 11.16%、永续增长率1%的假设下，得出公司价值区间9.46-10.66元/股；该估值对WACC和永续增长率较为敏感。

• 相对估值：选取伊利股份、天润乳业、光明乳业为可比公司，三者2026年盈利预测平均PE约22x；考虑奶源自给率较高且糖业受益糖价景气，给予公司2026年20-22x PE，对应9.80-10.78元。

• 投资建议与风险：综合估值区间9.46-10.78元、较现价约20-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级；需关注养殖疫病、极端天气、饲料原料价格波动、资产减值、估值假设偏乐观以及信披处罚与重要股东减持等风险。

论述逻辑

• 2026H1糖业无跨期生产、甜菜未受冻化、单吨材料成本大幅下降 → 糖业由2025H1亏损约3100万元转为盈利150余万元 → 叠加三项费用率合计-1.42pct → 归母净利润同比+139.91%、扣非+67.49%，毛利率/净利率同步改善。

• 国内奶牛存栏加速去化 → 原奶价格有望筑底回暖、牛肉供需缺口扩大推动价格加速上行 → 牧业（生鲜乳+售牛）盈利自2026H2起有望加速改善；全球能源周期与厄尔尼诺共振 → 糖价2026/27产季有望开启新一轮景气周期 → 糖业板块受益。

• 分板块盈利预测（2026-2028归母净利润1.0/1.4/1.5亿元）→ FCFF绝对估值9.46-10.66元 + 可比公司20-22x PE相对估值9.80-10.78元 → 综合合理估值9.46-10.78元、较现价约20-30%溢价 → 首次覆盖给予“优于大市”评级。

关键展望

• 牧业盈利拐点：预计牧业板块（生鲜乳+售牛）盈利自2026H2起加速改善，原奶价格有望筑底回暖，牛肉价格有望在供需缺口放大过程中加速上行。

• 糖价周期：糖价2026/27产季在全球能源周期和厄尔尼诺共振下有望开启新一轮景气周期，公司糖业板块原料自控能力强且成本同比优化，有望受益。

• 盈利与估值目标：2026-2028年归母净利润1.0/1.4/1.5亿元、EPS 0.5/0.7/0.7元，对应PE 17.0/12.4/11.4；合理估值区间9.46-10.78元（绝对估值9.46-10.66元、相对估值9.80-10.78元）。

• 情景区间：乐观/中性/悲观情形下2026E净利润分别173/102/31百万元，摊薄EPS分别0.83/0.49/0.15元。

• 主要风险：养殖疫病、极端天气、饲料原料价格大幅波动、原奶白糖价格下跌导致生物资产及存货减值、估值与盈利预测假设偏乐观、2025年多次信披处罚及年内多次重要股东减持可能引发股价短期波动。

推荐标的

• 骑士乳业（920786.BJ）：首次覆盖给予“优于大市”评级，合理估值区间9.46-10.78元，收盘价8.26元（总市值1727百万元），对应约20-30%溢价空间；逻辑为牧业受益奶牛存栏去化下的原奶及牛肉景气改善、糖业受益糖价上行。

• 可比公司（未给予评级，用于相对估值）：伊利股份（600887.SH，2026E PE 16x）、天润乳业（600419.SH，2026E PE 23x）、光明乳业（600597.SH，2026E PE 28x），三者2026年平均PE约22x，公司给予2026年20-22x。

关键图表

图1. 公司奶牛总存栏近年稳定在 2 万余头

图2. 骑士乳业单季营业收入及增速

图3. 骑士乳业营业收入构成（单位:亿元）

图4. 骑士乳业三项费用率变化情况

图5. 骑士乳业偿债能力情况

图6. 表 2: 未来 3 年盈利预测表

图7. 表 5: 资本成本假设

图8. 表 8: 骑士乳业同类公司估值比较