2026-08-31 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利美团（3690.HK）非线性复苏

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摘要

2Q26总收入同比+14%（超MSe 3%、超一致预期4%），调整后EBITDA 40亿元远超MSe的20亿元；核心本地商业（CLC）经营利润57亿元、同比+52%，远超双方30亿元的预期，OPM达7.9%（+2.2个百分点）。外卖UE由1Q每单-0.9元转正至0.26元、竞争趋稳，到店酒旅OPM约30%，但报告预计3Q外卖UE因骑手成本、暑期高峰等季节性回落至每单0.1元，到店业务因公司把2Q投放战术性后移至3Q而OPM回落至25%（持平1Q26与4Q25），3Q CLC经营利润环比降至42亿元（收入770亿元、+14%）。新业务2Q亏损17亿元好于MSe的-24亿元，香港Keeta持续盈利、沙特7月实现盈亏平衡，战略转向利润优先。因外卖单量高基数（2026E日均单量下调7.1%至6,530万单）CLC OP预测下调5%，2027E Non-IFRS摊薄EPS下调12.5%。目标价基于DCF（12% WACC、3%终值增长），对应19x 2027e P/E（腾讯为16x），牛/熊情形分别为170港元（22x）与60港元（16x）；报告认为长期护城河仍强（外卖市占率或从70-75%降至65%），风险回报有吸引力但板块内更偏好阿里巴巴。

主要观点

2Q26收入与利润双超预期：总营收同比+14%，超MSe 3%、超一致预期4%；调整后EBITDA利润40亿元，远超MSe的20亿元

超预期主力是CLC：收入同比+10%（超MSe 3%、超一致预期4%），经营利润57亿元（+52%）大幅超出MSe与一致预期的30亿元，OPM为7.9%（+2.2个百分点）

外卖UE重回正值：2Q估算每单0.26元（1Q为-0.9元），外卖竞争趋稳，2Q订单与GTV份额双升；预计客单价30元以上的外卖订单市占率维持在70%

复苏非线性之一（外卖）：3Q外卖UE预计因骑手成本、暑期旺季等季节性因素环比回落至每单0.1元；3Q CLC收入770亿元（+14%）、经营利润42亿元（2Q为57亿元），其中外卖OP约6.46亿元、闪购（Instashopping）小幅亏损5亿元

复苏非线性之二（到店）：2Q到店酒旅OPM约30%，来自成本效率与更优订单结构（主要对手抢夺低客单价订单份额）；3Q收入增速放缓至7%（酒店与旅行需求疲弱），OP 47亿元（同比-3.5%）、OPM 25%持平1Q26和4Q25，主因公司把2Q投放战术性转移到3Q

新业务2Q超预期：收入同比+25%至330亿元（符合预期），经营亏损17亿元（1Q为-21亿元），好于MSe的-24亿元，主要靠小象超市与Keeta海外；3Q亏损预计环比持平于17亿元

Keeta国际战略转向利润优先：香港持续盈利，沙特于7月实现盈亏平衡，预计美团将聚焦利润率改善而非市场扩张

长期格局判断：外卖仍将是主导玩家，但市占率可能从70-75%降至65%；即时零售2030年TAM预计自此前估计的2万亿元人民币扩大，但市场将由多个玩家瓜分

估值与情景：基准目标价基于DCF（12% WACC、3%终值增长率），对应19x 2027e P/E（腾讯为16x F27）；牛市170港元（22x，2025-30收入CAGR 14%、2027年调整后EBITDA利润率12%），熊市60港元（16x，CAGR 10%、利润率7%）

风险回报主题（定价能力、长期成长、自我改善）均为正面，但摩根士丹利在板块内更偏好阿里巴巴；市场一致评级分布为76%增持、18%标配、5%减持

论述逻辑

起点：2Q26业绩大超预期——总收入+14%、CLC经营利润57亿元（+52%）远超双方30亿元的预期、调整后EBITDA 40亿元对20亿元，验证复苏已在进行

复苏的驱动结构：外卖UE转正（每单0.26元）源于外卖竞争趋稳，到店OPM约30%源于成本效率与订单结构改善，新业务亏损收窄至17亿元源于小象超市和Keeta海外

但复苏不能线性外推：季节性（骑手成本、暑期高峰）使3Q外卖UE回落至每单0.1元，公司把2Q投放战术性后移至3Q使到店OPM回落至25%，3Q CLC经营利润环比降至42亿元——这正是'非线性复苏'的含义

由此下修盈利与目标价：因去年高基数导致外卖单量增速放缓（2026E日均单量-7.1%），CLC OP预测下调5%，带动目标价从120港元下调8%至110港元

结论：竞争大体稳定、长期护城河仍强（外卖市占率或降至65%但保持主导），维持超配；目标价对应19x 2027e P/E、较腾讯16x享有溢价，风险回报有吸引力但排序上更偏好阿里巴巴

关键展望

3Q26关键验证点：CLC收入770亿元（+14% YoY）、经营利润42亿元（2Q为57亿元）、外卖UE每单0.1元、到店酒旅收入增速7%/OP 47亿元/OPM 25%、新业务亏损17亿元环比持平

市占率验证：预计客单价30元以上外卖订单市占率维持在70%；长期看外卖市占率或从70-75%降至65%但仍居主导，即时零售2030年TAM自此前估计的2万亿元扩大并由多玩家瓜分

12个月情景与期权隐含概率（基于2026年8月28日期权市场隐含波动率）：牛市170港元（22x 2027e P/E，隐含概率约0.0%）、基准110港元（概率约10.4%）、熊市60港元（跌破概率约29.7%）

基准情形中期假设：2025-30总收入CAGR为12%，2027年调整后EBITDA利润率为10%（牛市14%/12%、熊市10%/7%）

Keeta国际后续观察点：香港已持续盈利、沙特7月实现盈亏平衡，公司战略聚焦利润率改善而非市场扩张

上下行风险：上行看外卖份额与利润率同升、商家ARPU货币化加深、新业务投资见效扩大可及市场；下行看外卖与即时零售竞争加剧、亏损且重资产的新业务能见度低、宏观条件转弱

摩根士丹利 美团（3690.HK）非线性复苏

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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